來源：點拾投資
作者：朱昂
導讀：
GMO的傑瑞米·格蘭桑在今年的1月5日發佈了一篇報告《Waiting for the last dance》。格蘭桑認為美股已經到了泡沫最後的瘋狂，大家都在等待最後一支舞跳完，然後音樂就結束了。作為一名經歷了好幾輪大熊市的資深投資者，格蘭桑認為你永遠不可能逃頂。價值投資者只能提前離場，但這需要壓上你的職業生涯風險。在這一篇文章中，格蘭桑闡述了為什麼他認為美股就在最後的瘋狂階段！以下我做了內容的翻譯整理，希望給大家帶來幫助！
一個你永遠不能改變的事實是，高的資產價格一定比低的資產價格帶來更低迴報。你不能既要有蛋糕，又要把蛋糕吃了。要麼現在吃，要麼在未來的某一天吃掉，但不可兩者兼得。我們為市場支付更高的價格，一定對應未來十年隱含回報率的下降。
在大部分時候，可能四分之三的時間中，資產價格之間基本是合理的關係。我們通過購買比較便宜的資產，能夠在此期間獲得一點點的超額收益。為什麼説「一點點」，是因為這些機會本來就比較小。這些機會可以通過大類資產的比較和配置獲得。
對於資產配置來説，最大的問題出現在剩餘時間，當資產價格大幅遠離合理價格的時候。熊市對大家的殺傷力其實沒那麼大，因為大熊市持續的時間一般較短。真正帶來殺傷力的是長期牛市，可能導致有好幾年時間資產價格大幅脱離實際價值。對於絕大多數的客户都會在此期間失去耐心。
特別是在牛市頂峯的時候，當資產價格經歷最後的瘋狂，投資者除了失去耐心之外，還會產生焦慮和羨慕。我曾經説過，最讓一個人不安的事情，就是看着你的鄰居變得富有。
客户如何辨別是市場太瘋狂，還是基金經理能力不行了？通常會通過觀察歷史業績來辨別，但有時候市場週期持續的時間會遠超過你的想象。凱恩斯曾經説過「市場處於非理性的時間會比你保持償付能力的時間更長」，他是正確的。
我很早就從基金經理的位置上退休了，但很願意給大家我的觀點：我們很有可能處在一個巨大的美股泡沫中，這樣的泡沫在90年代後期每隔十年左右出現一次。即便沒有任何事情是確定的，這個泡沫可能會以糟糕的方式結束。只是時間問題，投資者會為離開市場感到高興。這意味着，他通過離場存下了現金，病情降低了風險和波動率。
高估值並不是預測泡沫破裂的必要條件，只是一個充分條件。要以周度、月度、季度的時間週期預測市場頂部是完全不可能的。
我基本上在2008年預測到了牛市的頂部，並且在2009年的早期抓住了市場的底部。這裏面有超過50%的運氣成分，同樣我預測日本股市泡沫的頂部提前了三年。我們GMO在1987年就從日本市場離開，當時日經指數的市盈率高達40倍。之後的三年我們大幅跑輸，日本股市漲到了65倍的市盈率，但我們在市場真的泡沫破裂後的三年一直沒有入場，最終還是獲得了不錯的收益。
同樣，我們在1997年後期看到了標普500已經超過了1929年最高的21倍市盈率，我們立刻賣出了所有的美國股票，並且無奈地看着美股漲到了35倍。在這個階段，我們丟失了一半的資產配置客户，但最終在市場暴跌中得到了補償。
相信我，同樣的故事會不斷重複。對於每一次泡沫的最後瘋狂中，都是來自投資者瘋狂的行為，特別是個人投資者的行為。在這一輪長期牛市的前十年，我們並沒有看到這個跡象。但是最近，我的同事Ben Inker和John Pease都在他們的季報中提到，包括Hertz、Kodak、特別是特斯拉這些股票中，出現了大量個人投資者的瘋狂行為。
我們也看到「巴菲特指標」，股票市場和GDP的比例，已經突破了2000年的歷史新高。在2020年我們有480個IPO上市，包括驚人的248個SPAC模式上市，上市公司數量超過了2000年的406個IPO。我們也看到，有150個市值超過2.5億美金的公司，在這一年股價漲了3倍以上，是過去10年任何一年的3倍以上。
甚至我們看到，長期的熊市空頭，諾貝爾獎得主羅伯特·席勒（Robert Shiller），成功預測了2000和2007年兩輪泡沫，也是少數我尊重的經濟學家，已經開始對衝他的空頭倉位。他認為自己預測資產價格的CAPE指數，顯示相對於債券來説，資產價格並沒有那麼高估，債券的泡沫比股票更大。啊，我的天吶！
當然，我也沒那麼意外。過去一個夏天以來，股票市場加速上漲，這就是牛市泡沫最後一波的特徵：幾乎直線拉昇一般的加速上漲。即便這個階段很短，但是因為速度太快，錯過泡沫會帶來巨大的痛苦以及職業風險。
而我繼續加碼對市場的看空，在我看到市場加速上漲之後，我對於市場處在泡沫後期的判斷更加有信心了，泡沫的破滅已經開始箭在弦上。
這一次泡沫和歷史的不同是，經濟並沒有像過去那幾次泡沫那樣強勁復甦，甚至可能面臨增長的二次探底。在經濟有巨大不確定性的今天，市場的價格卻高了太多。今天，市場估值水平在歷史最高分位，而經濟是歷史最差分位。
今天，大家都認為零利率是新常態，零利率背後隱含完美的經濟條件和金融條件，而且能持續很長時間，但這根本不可能發生。
每一次泡沫的頂端，大家都會普遍認為，這一次泡沫沒有那麼快結束……大家總是把信仰放在了美聯儲和財政部，2000年的格林斯潘、2006年的伯南克、今天的耶倫和鮑威爾。但是歷史上每一次熊市都不可避免發生。如果把信仰放在央行上，這就是和魔鬼在做交易。
這一次依然如此，大家都認為高估值會持續，因為利率永遠會維持在0的水平，因為央行有道德風險，不希望泡沫破裂。大家都認為，維持低利率能避免資產價格的回落。永遠！但是2000年回落了，納斯達克跌了82%。2008年也回落了，引發了全球金融危機。所有的承諾在最後一文不值。這一次沒有不同，我們都在等待最後一支舞曲，最終音樂會停止！
沒有任何一筆投資會完美重複，特別是泡沫。每一次非理性都不同，我們只能找到一些相似度。我認為目前市場可能繼續上漲幾個月，類似於1999年7月到2000年2月。意味着可能持續上漲一段時間。我最好的猜測是，可能會在春季晚期或者夏季早期結束，正好和新冠疫苗的普及重合。
在那個階段，全球經濟最大的困擾被解決，然後大家會發現經濟還是那麼糟糕，刺激也會被減少，而估值卻很高。「buy the rumor, sell the news」。但是記住，嘗試精準把握泡沫破裂，會給你帶來失望。泡沫破裂很少是一個事件觸發，許多泡沫破裂的時候，市場處在一個很好的狀態中，這也是泡沫為什麼難以精準把握最高點。
無論如何，今天的市場符合大泡沫的所有條件。在牛市狂熱的頂端，看空市場可是會遭到攻擊的。比如1929年的市場頂部，1999年的市場頂部。另一個衡量指標是市場最後一波的加速度。我們統計了從南海泡沫到1999年科網股泡沫的歷次牛市。這一次美股的標普500和羅素2000分別在過去9個月時間上漲了69%和100%，已經達到了牛市最後一波瘋狂的漲幅。
對於我來説，能再次經歷一輪巨大的泡沫是一種榮幸，就像1989年的日本、2000年的科網股和2008年的次貸危機，以及這一次泡沫。這四次泡沫都是我投資生涯中最嚴重的四次泡沫。通常，我們上班打卡。但是在泡沫中投資顧問什麼都不做都能賺到錢，然而這個世界並沒有免費的午餐。
這個時刻再次來臨，我認為市場已經符合我對泡沫的定義，在未來的某一天，你會為2020年夏天離開市場而得到回報。對於錯失泡沫的職業風險，也意味着泡沫破裂後會給客户以及職業生涯帶來更加巨大的傷害。對於大型機構來説，即便出現像日本那樣65倍市盈率的泡沫，他們也沒有條件看空。
上一次像我們這樣的大型機構看空市場是UBS在1999年，當時他們的頭寸和我們今天GMO的幾乎完全一致。大家可千萬別等到高盛或者摩根斯坦利看空的那一天，這一天永遠不會到來。即便這樣對客户降低風險是有好處的，但是根本沒有可實現的商業環境。這些機構的觀點永遠簡單直接：永遠長期看多。
但是也不要以為你能逃頂，永遠不要嘗試擇時市場的頂部。
我們該做什麼？如同1929、2000、漂亮50等每一次泡沫一樣，這一次市場出現了資產類別、行業和公司中的巨大估值分化。截止到2019年底，價值股相對於成長股的表現為歷史最差的一個十年，接下來在2020年又出現了歷史最差的一年，兩者的平均方差拉大了20-30%！同樣，新興市場表現相比於美國是過去50年曆史最差的3次之一。
毫無疑問，我們認為你應該在價值和新興市場中進行下注，避免美國成長股的巨大泡沫，如果你的職業風險所允許的話。最後，祝你好運！
編輯/lydia