Bruce Zheng

โพสต์ ·

Tesla ในราคานี้: ผมยังคงเก็บเพิ่ม

ช่วงนี้ Tesla เทรดกันอยู่ที่ระดับประมาณ 330 ดอลลาร์ ในช่วงไม่กี่วันที่ผ่านมา ผมได้กลับไปไล่ดูผลประกอบการไตรมาส 2 เรื่อง FSD, Cybercab, Robotaxi และความคืบหน้าล่าสุดของ Optimus มุมมองของผมยังไม่เปลี่ยนไปมากนัก ผมยังสบายใจที่จะถือ Tesla ที่ราคานี้ และถ้ามันลงไปใกล้ 300 ดอลลาร์อีกครั้ง ผมก็น่าจะซื้อเพิ่ม

นั่นไม่ใช่เพราะผมคิดว่า Tesla ราคาถูกนะครับ จริงๆ แล้วถ้าดูแค่ผลประกอบการปัจจุบัน หุ้นตัวนี้ยังถือว่าแพงอยู่ เหตุผลที่ผมซื้อ Tesla ตอนนี้เริ่มไม่เกี่ยวกับว่าบริษัทจะส่งมอบรถได้ 470,000 หรือ 500,000 คันในไตรมาสหน้าแล้ว ตัวเลขพวกนั้นส่งผลต่อราคาหุ้นในระยะสั้นแน่นอน แต่ถ้าในอีก 2-3 ปีข้างหน้า Tesla ยังคงทำเงินหลักๆ จากการขายรถอยู่ มูลค่าหุ้นในวันนี้ก็คงยากที่จะหาเหตุผลมาซัพพอร์ตได้

สิ่งที่ผมกำลังจับตามองจริงๆ คือสิ่งที่ Tesla ทุ่มเงินลงทุนมหาศาลตลอดหลายปีที่ผ่านมานั้น เริ่มเปลี่ยนมาเป็นธุรกิจที่ทำเงินได้จริงหรือยัง

หนึ่งในตัวเลขที่โดดเด่นที่สุดสำหรับผมในไตรมาส 2 คือ ยอดสมัครใช้งาน FSD ที่แอคทีฟอยู่ 1.48 ล้านรายซึ่งเพิ่มขึ้น 56% เมื่อเทียบเป็นรายปี นอกจากนี้ กว่า 55% ของรถใหม่ที่ส่งมอบในอเมริกาเหนือยังมาพร้อมกับการสมัครสมาชิก FSD ซึ่งถือเป็นอัตราการเข้าถึงที่สูงที่สุดเท่าที่ Tesla เคยรายงานมา

ผมคิดว่าตัวเลขนั้นสำคัญกว่าพาดหัวข่าวเรื่อง Robotaxi ช่วงนี้ตั้งเยอะ

เวลาคนคุยเรื่อง FSD ทีไร การถกเถียงมักจะสุดโต่งไปทางใดทางหนึ่งเสมอ ไม่มองว่า Tesla จะทำระบบขับเคลื่อนอัตโนมัติเต็มรูปแบบได้สำเร็จจนมูลค่าบริษัทพุ่งไปอีกระดับ ก็มองว่าในเมื่อตอนนี้ยังทำไม่ได้ FSD ก็เลยแทบไม่มีมูลค่าเลย

แต่ความเป็นจริงมันอยู่ก้ำกึ่งระหว่างสองทางนั้นแหละ

Tesla มีลูกค้าที่จ่ายเงินซื้อ FSD ไปแล้วกว่า 1.48 ล้านราย และตัวเลขนี้ยังโตขึ้นเรื่อยๆ พอระบบดีขึ้น ทั้งสัดส่วนการสมัครใช้งาน การใช้งานต่อเนื่อง และเผลอๆ การปรับราคาก็จะสูงขึ้นตาม Tesla ไม่จำเป็นต้องรอให้ตื่นมาเช้าวันหนึ่งแล้วประกาศว่าแก้โจทย์เรื่องขับเคลื่อนอัตโนมัติได้แล้ว ถึงจะเริ่มทำเงินจาก FSD ได้

นั่นคือเหตุผลที่ผมเริ่มคิดมากขึ้นเรื่อยๆ ว่า รายได้ของ Tesla ไม่ได้จบลงแค่ตอนส่งมอบรถ

ค่ายรถแบบดั้งเดิมส่วนใหญ่ได้กำไรตอนขายรถ โดยมีรายได้เสริมจากไฟแนนซ์และบริการหลังการขาย แต่ Tesla กำลังค่อยๆ เปลี่ยนไปใช้โมเดลที่ขายฮาร์ดแวร์ก่อน แล้วค่อยเก็บรายได้จาก FSD, การชาร์จ, ซอฟต์แวร์, เซอร์วิส และสุดท้ายคือ Robotaxi จากรถคันเดิมต่อไปเรื่อยๆ

ถ้าโมเดลนี้เวิร์ก การมอง Tesla แค่ผ่านยอดส่งมอบรถรายปีหรืออัตรากำไรขั้นต้นของกลุ่มยานยนต์ก็จะเริ่มไร้ประโยชน์ลงเรื่อยๆ คำถามที่สำคัญกว่าคือ รถหนึ่งคันจะสร้างรายได้และกำไรได้เท่าไหร่ตลอดอายุการใช้งานของมัน

Cybercab เองก็มาถึงจุดที่ดูเปลี่ยนไปจากเมื่อ 2 ปีก่อนมาก

ตอนนี้เริ่มการผลิตแล้ว กำลังการผลิตติดตั้งต่อปีสูงกว่า 125,000 คัน และ Cybercab รุ่นผลิตจริงก็เริ่มทดสอบบนถนนสาธารณะแล้ว แถมยังมีคนเห็นรถทดสอบ Cybercab ในซานฟรานซิสโกเมื่อเร็วๆ นี้ด้วย

ผมคงไม่เปลี่ยนใจเป็นขาขึ้นเพียงเพราะเห็นรูปถ่ายรถทดสอบไม่กี่คันหรอก ลำพังแค่รูปพวกนั้นมันพิสูจน์อะไรได้ไม่มาก

แต่มีสิ่งหนึ่งที่เปลี่ยนไปอย่างชัดเจน

เมื่อก่อนคนชอบเถียงกันว่า Cybercab เป็นแค่โปรเจกต์ขายฝันอีกอันหรือเปล่า แต่ตอนนี้สายการผลิตมีอยู่จริงและรถก็กำลังถูกสร้างขึ้นจริงๆ คำถามจึงเปลี่ยนจาก 'Tesla จะผลิต Cybercab ได้ไหม' ไปเป็น 'รถพวกนี้จะวิ่งบนถนนจริงได้อย่างปลอดภัยหรือเปล่า' 'หน่วยงานกำกับดูแลจะยอมให้ขยายสเกลไหม' และ 'ถ้าทำได้จริง ตัวเลขทางเศรษฐศาสตร์มันจะคุ้มค่าหรือเปล่า'

นั่นคือสิ่งที่ผมอยากเห็นเป็นลำดับถัดไป

ในหนึ่งวัน Cybercab จะวิ่งได้กี่ชั่วโมง? จะทำระยะทางวิ่งแบบเก็บเงินได้เท่าไหร่? อัตราการวิ่งรถเปล่า (Empty-mile rate) อยู่ที่เท่าไหร่? ต้องใช้คนเข้าไปแทรกแซงบ่อยแค่ไหน? ค่าประกันและค่าบำรุงรักษาเป็นอย่างไร? และต้องใช้เวลานานแค่ไหนกว่ารถหนึ่งคันจะคืนทุน?

เมื่อไหร่ที่ Tesla เริ่มให้ตัวเลขพวกนี้ได้ เมื่อนั้น Robotaxi ถึงจะถูกประเมินมูลค่าในฐานะธุรกิจจริงๆ ได้เสียที แทนที่จะเป็นแค่การขายสตอรี่ในอนาคต

และนี่ก็คือจุดที่ผมมองว่าเป็นหนึ่งในความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดของสมมติฐานการลงทุนใน Tesla

Tesla คาดการณ์ว่ารายจ่ายฝ่ายทุน (Capital expenditure) จะสูงเกินกว่า 2.5 หมื่นล้านดอลลาร์ในปีนี้ทั้งระบบประมวลผล AI, ศูนย์ข้อมูล, Cybercab, หุ่นยนต์ และโรงงาน ต่างก็กำลังเผาเงินสดทั้งนั้น

ในอดีต หลายคนจินตนาการว่า Robotaxi จะเป็นโมเดลแบบ Asset-light มากๆ คือ Tesla ให้บริการแค่ซอฟต์แวร์ แล้วให้เจ้าของรถนำรถตัวเองเข้ามาในเครือข่าย โดยที่ Tesla แค่เก็บค่าธรรมเนียมแพลตฟอร์ม

นั่นก็น่าจะเป็นโมเดลในอุดมคติอย่างไม่ต้องสงสัย

แต่ถ้าดูจากทิศทางที่ Tesla กำลังเดินไปตอนนี้ ตัวบริษัทเองอาจจำเป็นต้องเป็นเจ้าของและบริหารจัดการฝูงรถในสัดส่วนที่มากพอสมควร อย่างน้อยก็ในช่วงแรกๆ

นั่นหมายความว่า Tesla จะต้องแบกรับทั้งค่าเสื่อมราคา ค่าประกันภัย ค่าบำรุงรักษา ช่วงเวลาที่รถว่างงาน และความเสี่ยงด้านอัตราการใช้งานด้วย

ถ้า Cybercab สามารถวิ่งให้บริการได้วันละหลายชั่วโมงด้วยต้นทุนต่อไมล์ที่ต่ำมาก ตัวเลขเศรษฐศาสตร์ก็น่าดึงดูดสุดๆ แต่ถ้า Tesla ทุ่มเงินหลายพันล้านเพื่อผลิตรถที่จอดนิ่งอยู่เฉยๆ เกือบทั้งวัน งบลงทุน (capex) ในวันนี้อาจกลายเป็นภาระหนักอึ้งในอนาคตได้

นี่คือเหตุผลที่ตอนนี้ผมไม่ค่อยสนว่า Robotaxi จะบุกไปกี่เมือง

การขยายไปเมืองอื่นมันดูดีเวลาพรีเซนต์งาน แต่ผลตอบแทนต่อเงินทุน (Return on capital) ต่างหากที่จะเป็นตัวกำหนดมูลค่าหุ้นในท้ายที่สุด

ความสามารถในการทำกำไรใน Q2 เองก็ถือว่าอ่อนแอ

Tesla ทำรายได้ได้ประมาณ 2.82 หมื่นล้านดอลลาร์แต่กำไรจากการดำเนินงานกลับน้อยกว่า 400 ล้านดอลลาร์ โดยมีอัตรากำไรจากการดำเนินงานเพียง 1.4% เท่านั้น

ไม่มีประโยชน์ที่จะแสร้งทำว่าตัวเลขนี้ออกมาดูดี ถ้าผมมองแค่จากงบกำไรขาดทุนปัจจุบัน ผมคงไม่บอกว่า Tesla ราคาถูก

ในขณะเดียวกัน ค่าใช้จ่ายด้าน R&D รายไตรมาสก็พุ่งสูงถึงประมาณ 2.37 พันล้านดอลลาร์ ส่วนรายจ่ายฝ่ายทุน (CapEx) อยู่ที่ราวๆ 5.79 พันล้านดอลลาร์ เห็นได้ชัดว่า Tesla กำลังยอมสละกำไรในวันนี้บางส่วนเพื่อนำเงินไปลงทุนในระบบขับเคลื่อนอัตโนมัติ, AI compute, Cybercab และหุ่นยนต์

ดังนั้นผมเลยไม่คิดว่าข้อสรุปที่ถูกต้องคือแค่ “กำไรลดลง แปลว่าบริษัทแย่ลง” แต่ผมก็ไม่คิดว่านักลงทุนควรจะหาข้ออ้างให้ทุกไตรมาสที่ผลงานแย่โดยการบอกว่า “มันคือค่า R&D ทั้งนั้น กำไรเลยไม่สำคัญ”

คำถามที่ดีกว่าคือ Tesla ได้อะไรกลับมาจริงๆ บ้างจากการใช้จ่ายมหาศาลนั้น

จนถึงตอนนี้ อย่างน้อยก็เริ่มเห็นผลลัพธ์ที่เป็นรูปธรรมบ้างแล้ว Cybercab เริ่มเข้าสู่กระบวนการผลิตแล้ว Robotaxi กำลังขยายตัว ยอดสมัครสมาชิก FSD แตะ 1.48 ล้านราย Cortex 2 สร้างขุมพลังในการฝึกฝน AI ได้มากกว่า 115 MW และโครงสร้างพื้นฐานนั้นไม่ได้ถูกใช้แค่สำหรับระบบขับเคลื่อนอัตโนมัติของรถยนต์เท่านั้น แต่ยังรวมถึง Optimus ด้วย

มุมมองของผมที่มีต่อ Optimus ก็เริ่มจริงจังมากขึ้นเรื่อยๆ ตามกาลเวลา

เมื่อก่อนผมเคยมองว่า Optimus เป็นแค่ทางเลือกเสริมในอนาคตที่ยังอีกไกล ถ้ามันสำเร็จก็ดีไป แต่ถ้าไม่สำเร็จ ตัวธุรกิจหลักของ Tesla ก็ยังไปต่อได้

แต่ตอนนี้ Tesla เริ่มเอาพื้นที่การผลิตในโรงงาน Fremont ที่เคยใช้ผลิต Model S และ Model X มาเปลี่ยนเป็นไลน์การผลิต Optimus แล้ว

ผมว่าเรื่องนี้สำคัญกว่าการเห็นคลิปวิดีโอหุ่นยนต์ฝึกท่าทางใหม่ๆ เยอะเลย

เพราะมันหมายความว่าบริษัทเริ่มทุ่มพื้นที่โรงงาน อุปกรณ์ และเงินทุนจริงๆ ให้กับโปรเจกต์นี้แล้ว

แถม Optimus กับ FSD ยังใช้พื้นฐานเทคโนโลยีร่วมกันหลายอย่าง ทั้งระบบการมองเห็น (Vision), การฝึก AI, ชิป, ศูนย์ข้อมูล และระบบการผลิต ถ้าโครงสร้างพื้นฐาน AI เดียวกันนี้สามารถรองรับได้ทั้งรถยนต์ไร้คนขับและหุ่นยนต์ฮิวแมนนอยด์ ผลตอบแทนจากการลงทุนในวันนี้อาจจะดูต่างจากสถานการณ์ที่เงินทั้งหมดถูกใช้ไปเพื่อ Robotaxi เพียงอย่างเดียว

ในทางกลับกัน ความเสี่ยงก็เป็นไปในทิศทางเดียวกัน

ถ้าเทคโนโลยีไร้คนขับขยายตัวไม่ได้ และ Optimus ก็ล้มเหลวในเชิงพาณิชย์ เงินลงทุนจำนวนมหาศาลในวันนี้ก็อาจจะให้ผลตอบแทนที่แย่มาก

นั่นคือเหตุผลที่ผมไม่เคยคิดว่าการถือหุ้น Tesla ในสัดส่วนที่เยอะจะเป็นการเทรดที่ความเสี่ยงต่ำ แต่ผมแค่พร้อมที่จะยอมรับความเสี่ยงนั้น

และเหตุผลหนึ่งที่ทำให้ผมสบายใจที่จะทำแบบนั้นก็คือ งบดุล ของ Tesla

เมื่อสิ้นสุดไตรมาส 2 Tesla มีเงินสดประมาณ มีเงินสดและเงินลงทุนระยะสั้นอยู่ 4.35 หมื่นล้านดอลลาร์, เมื่อเทียบกับหนี้สินที่มีอยู่ประมาณ 9.1 พันล้านดอลลาร์

จุดนี้ทำให้บริษัทมีเวลาหายใจ

บริษัทด้านการขับขี่อัตโนมัติและหุ่นยนต์หลายแห่งอาจจะไม่ได้ล้มเหลวเพราะเทคโนโลยีไม่มีค่า แต่อาจล้มละลายเพราะเงินหมดในขณะที่เทคโนโลยีเพิ่งเสร็จไปแค่ 80% และไอ้ส่วน 20% ที่เหลือนี่แหละที่ต้องใช้เงินมหาศาล

Tesla ยังมีธุรกิจรถยนต์ พลังงาน สถานีชาร์จ และบริการต่างๆ คอยซัพพอร์ตในช่วงเปลี่ยนผ่านนี้

ธุรกิจพลังงานเป็นอีกเหตุผลที่ทำให้ผมรู้สึกสบายใจมากขึ้นที่จะถือ Tesla ในระยะยาว

ยอดการติดตั้งระบบกักเก็บพลังงานในไตรมาส 2 สูงถึง 13.5 GWh, เพิ่มขึ้น 41% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน ส่วนรายได้จากบริการและอื่นๆ อยู่ที่ประมาณ 4.58 พันล้านดอลลาร์, บวกขึ้นมา 50%

ธุรกิจเหล่านั้นเห็นได้ชัดว่ายังไม่สามารถพิสูจน์มูลค่าทั้งหมดของ Tesla ได้

สิ่งที่ธุรกิจเหล่านั้นทำคือการช่วยให้ Tesla มีกระแสเงินสดและมีเวลามากขึ้น ในขณะที่บริษัทกำลังลงทุนในโปรเจกต์ต่างๆ ที่อาจจะกลายเป็นตัวกำหนดมูลค่าหุ้นในขั้นถัดไป

สำหรับบริษัทที่เดิมพันทั้งเรื่องระบบขับขี่อัตโนมัติ, หุ่นยนต์, ชิป และโครงสร้างพื้นฐาน AI พร้อมๆ กันแบบนี้ ลำพังแค่ 'เวลา' อย่างเดียวก็ถือว่ามีมูลค่ามหาศาลแล้ว

ดังนั้นเมื่อผมมอง Tesla ที่ระดับราคาแถวๆ 330 ดอลลาร์ต้นๆ ผมก็ยังไม่กล้าพูดว่าหุ้นตัวนี้ราคาถูกกว่ามูลค่าที่ควรจะเป็น (undervalued) มากนัก

ถ้าดูจากผลประกอบการปัจจุบัน ราคาถือว่าแพงเลยทีเดียว

แต่ผมก็คิดว่าราคาปัจจุบันได้สะท้อนความกังวลไปพอสมควรแล้ว ทั้งเรื่องมาร์จิ้นธุรกิจรถยนต์ที่อ่อนแอ, การใช้จ่ายเงินลงทุน (CapEx) ที่สูงมาก, โมเดลธุรกิจ Robotaxi ที่ยังพิสูจน์ไม่ได้ และ Optimus ที่ยังไม่ได้สร้างรายได้เป็นกอบเป็นกำ

หากธุรกิจเหล่านี้สักหนึ่งหรือสองอย่างเริ่มแสดงให้เห็นถึงความสำเร็จในเชิงพาณิชย์ที่ชัดเจน โครงสร้างการประเมินมูลค่าของตลาดที่มีต่อ Tesla ก็อาจเปลี่ยนไปอย่างรวดเร็ว

ในทางกลับกัน หากสถานการณ์แย่ลง เช่น Robotaxi ยังมีขนาดเล็ก, ยอดสมาชิก FSD โตช้าลง และการลงทุนใน Cybercab ยังพุ่งสูงขึ้นโดยที่ความคุ้มค่าทางเศรษฐกิจยังดูไม่จืด ผมก็จะไม่แปลกใจเลยถ้าเห็น Tesla กลับลงไปที่ 250 ดอลลาร์ หรือต่ำกว่านั้น.

ถ้า FSD ยังโตต่อเนื่อง การผลิต Cybercab เริ่มเร่งตัวขึ้น และ Robotaxi เริ่มพิสูจน์ให้เห็นว่ารถแต่ละคันสามารถสร้างผลตอบแทนที่น่าดึงดูดได้ ผมคิดว่า $400–$500 เริ่มกลับมาดูเป็นไปได้จริงอีกครั้ง

ยิ่งไปกว่านั้น ผมอยากเห็นทั้งระบบขับเคลื่อนอัตโนมัติแบบไร้คนควบคุม (unsupervised autonomy) ในสเกลใหญ่ หรือความคืบหน้าเชิงพาณิชย์ที่จับต้องได้จาก Optimus ก่อนที่จะเริ่มคุยกันเรื่อง $600 หรือสูงกว่านั้น.

เมื่อถึงจุดนั้น ตลาดคงจะเลิกถามว่า Tesla ขายรถได้กี่คันต่อปี และจะเริ่มถามแทนว่าสินทรัพย์ AI แต่ละตัวสามารถสร้างรายได้ต่อเนื่อง (recurring revenue) ได้มากแค่ไหน

สำหรับการวางสถานะของผมเองนั้นค่อนข้างเรียบง่าย

ประมาณ $320–$340 ผมโอเคกับการค่อยๆ สะสมสถานะหลัก (core position) ไปเรื่อยๆ

ถ้า Tesla ร่วงลงมาต่ำกว่า $300 ในขณะที่ยอดสมัครสมาชิก FSD รวมถึงความคืบหน้าของ Cybercab และ Robotaxi ยังคงแข็งแกร่งเหมือนเดิม ผมก็พร้อมที่จะซื้อเพิ่ม

ถ้าหุ้นพุ่งทะลุเกิน $400 ตราบใดที่บริษัทยังไม่มีข้อมูลเชิงพาณิชย์ที่ดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ผมคงยังไม่รีบไล่ราคา

ตัวเลขที่ผมจะจับตามองต่อจากนี้ค่อนข้างตรงไปตรงมาครับ: ยอดสมัครสมาชิก FSD, จำนวนระยะทางที่มีรายได้จาก Robotaxi, การเติบโตของฝูงรถ Cybercab, อัตราการใช้งานรถ, รายได้และต้นทุนต่อไมล์ และช่วงเวลาที่ Optimus จะเริ่มเปลี่ยนจากขั้นทดสอบไปสู่การผลิตจริงอย่างต่อเนื่อง

ถ้าตัวเลขเหล่านี้ยังคงพัฒนาไปในทิศทางที่ถูกต้อง ผมก็ไม่เกี่ยงที่จะซื้อตั้งแต่วันนี้ แม้ว่าหุ้นจะร่วงลงไปอีก 10% หรือ 20% ก่อนก็ตาม

ผมยังคงถือ Tesla อยู่ และจะทยอยเก็บเพิ่มเรื่อยๆ เมื่อราคาย่อตัวลงมาในระดับที่สำคัญ

ที่ทำแบบนี้ไม่ใช่เพราะผมคิดว่าราคาหุ้นตอนนี้ถูกจนเห็นได้ชัดนะครับ

แต่ที่ผมซื้อเพราะเชื่อว่าในอีก 2-3 ปีข้างหน้า ตลาดอาจจะค่อยๆ ลดความสนใจเรื่องยอดขายรถยนต์ลง และหันไปให้ความสำคัญกับรายได้ต่อเนื่อง (Recurring Revenue) ที่มาจาก FSD, Robotaxi และหุ่นยนต์มากขึ้น

หากเกิดการเปลี่ยนแปลงนั้นขึ้น ผมก็พร้อมที่จะรับความเสี่ยงที่ระดับราคาวันนี้

แต่ถ้ามันไม่เป็นอย่างนั้น ผมก็จะได้รู้ชัดเจนว่าสมมติฐานในการลงทุนของผมผิดพลาดตรงไหน

นี่เป็นเพียงมุมมองการลงทุนและพอร์ตส่วนตัวของผมเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำทางการเงิน

287

ยอดชม 106K ครั้ง