Bruce Zheng

โพสต์ ·

Oracle ที่ราคา $153: ทำไมผมถึงกำลังสะสมหุ้นเพิ่มในช่วงที่ราคาย่อตัว

Oracle ปิดที่ $153.28 เมื่อวันที่ 12 สิงหาคม พุ่งขึ้น 5.36% ในวันเดียว

การขยับขึ้น 5% ไม่ได้ทำให้ผมอยากไล่ราคาในทันที แต่มันก็ไม่ได้เปลี่ยนมุมมองในภาพรวมของผม ผมยังมองว่าโซนแถวๆ $150 เป็นช่วงราคาที่น่าสนใจในการสะสมหุ้นให้เป็นสัดส่วนที่สำคัญ

คำว่า “สัดส่วนที่สำคัญ” ผมหมายถึงการค่อยๆ สะสมเพื่อให้ได้สัดส่วนการลงทุน (Allocation) ที่ค่อนข้างใหญ่ผ่านการแบ่งซื้อหลายๆ ไม้ ผมไม่ได้หมายถึงการใส่หมดตัว (All-in) หลังจากจบช่วงเวลาเทรดที่แข็งแกร่งเพียงวันเดียว

ข้อถกเถียงเกี่ยวกับ Oracle นั้นค่อนข้างตรงไปตรงมา

ฝั่ง Bull จะโฟกัสที่การเติบโตของ OCI, สัญญาด้าน AI และภาระผูกพันตามสัญญาที่รอรับรู้รายได้ (RPO) มูลค่า 6.38 แสนล้านดอลลาร์ ส่วนฝั่ง Bear จะโฟกัสเรื่องหนี้สิน, กระแสเงินสดอิสระที่ติดลบ และจำนวนเงินทุนที่บริษัทอาจยังจำเป็นต้องกู้ยืมเพิ่ม

ใครๆ ก็เห็นตัวเลขพวกนั้นได้ แต่สิ่งที่ผมสนใจมากกว่าคือ Oracle เอาเงินจากไหนมาขยายธุรกิจ และบริษัทจะเหลืออะไรบ้างหลังจากรอบการลงทุนครั้งนี้จบลง

Oracle กำลังเผาเงินสด แต่การขยายตัวครั้งนี้มันดูมีความเสี่ยงน้อยกว่าที่เห็นนะ

Oracle สร้างกระแสเงินสดจากการดำเนินงานได้ประมาณ 3.2 หมื่นล้านดอลลาร์ในปีงบประมาณ 2026 ในขณะที่งบลงทุน (CapEx) สูงถึง 5.566 หมื่นล้านดอลลาร์ ทำให้กระแสเงินสดอิสระ (Free Cash Flow) ติดลบไปถึง 2.369 หมื่นล้านดอลลาร์

ด้วยตัวเลขแบบนี้ ก็ไม่แปลกใจเลยที่ตลาดจะกดมูลค่า (Valuation) ของ Oracle ลงมา

บริษัทยังคาดว่าจะระดมทุนเพิ่มอีกประมาณ 4 หมื่นล้านดอลลาร์ในปีงบประมาณ 2027 ผ่านทั้งการก่อหนี้และการออกหุ้นใหม่ ซึ่งรวมถึงโปรแกรมขายหุ้นแบบ At-the-market (ATM) ที่มีอยู่เดิมมูลค่าสูงสุดถึง 2 หมื่นล้านดอลลาร์

ถ้าดูแค่ตัวเลขพวกนี้ Oracle ก็อาจถูกมองว่าเป็นแค่บริษัทคลาวด์ที่มีหนี้ท่วมหัว กู้เงินมหาศาลมาซื้อ GPU และสร้างดาต้าเซ็นเตอร์

แต่มีรายละเอียดหนึ่งในรายงาน ผลประกอบการ ล่าสุดที่ควรค่าแก่การให้ความสนใจมากกว่านั้นมาก

Oracle ระบุว่าสัญญา AI ขนาดใหญ่ส่วนใหญ่ที่เซ็นในช่วงไตรมาส 3 และ 4 ของปีงบประมาณนั้น เป็นลักษณะที่ลูกค้าจ่ายเงินล่วงหน้าเพื่อซื้อ GPU หรือไม่ก็ลูกค้าเป็นคนซื้อ GPU มาให้ Oracle เองเลย

มูลค่ารวมของเงินจ่ายล่วงหน้าจากลูกค้าและฮาร์ดแวร์ที่ลูกค้าจัดหามาให้สูงถึงประมาณ 7.5 หมื่นล้านดอลลาร์แล้ว

สำหรับผม ตัวเลขนี้สำคัญกว่าอัตราการเติบโตของ OCI ที่พาดหัวข่าวกันเสียอีก

GPU ถือเป็นหนึ่งในสินทรัพย์ที่แพงที่สุดและเสื่อมราคาเร็วที่สุดในบรรดาอุปกรณ์ใน AI data centre เมื่อผู้ให้บริการคลาวด์ซื้อฮาร์ดแวร์เองทั้งหมด ก็ต้องแบกรับทั้งภาระทางการเงิน ความเสี่ยงด้านการใช้งาน และโอกาสที่ชิปจะตกรุ่นเร็วกว่าที่คาดไว้

ในกรณีของ Oracle ลูกค้ารายใหญ่บางรายเริ่มจ่ายเงินล่วงหน้าเพื่อซื้อ GPU หรือไม่ก็จัดหาอุปกรณ์มาให้โดยตรงแล้ว

Oracle ยังคงต้องทุ่มเงินมหาศาลไปกับค่าที่ดิน พลังงาน ระบบเครือข่าย ระบบหล่อเย็น การก่อสร้าง data centre และการดำเนินงานต่างๆ ซึ่งดูยังไงก็ห่างไกลจากคำว่าโมเดลธุรกิจแบบสินทรัพย์น้อยหรือ asset-light

แต่ลูกค้ากำลังเข้ามาช่วยออกเงินในส่วนโครงสร้างพื้นฐานที่แพงที่สุดและอ่อนไหวต่อการเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยีมากที่สุด

นั่นทำให้การขยายตัวของ Oracle ต่างออกไปจากการสร้างระบบเตรียมไว้ก่อนแล้วค่อยมาลุ้นให้มีดีมานด์ตามมาทีหลัง

บริษัทกำลังเซ็นสัญญาระยะยาว แล้วค่อยสร้างขีดความสามารถในการรองรับตามดีมานด์ที่มีการตกลงไว้เรียบร้อยแล้ว

ผมไม่ได้มองข้ามเรื่องกระแสเงินสดอิสระ (free cash flow) ที่ติดลบนะ มันเป็นปัญหาที่รุนแรงและอาจจะกดดันราคาหุ้นไปอีกหลายไตรมาส

แต่ใช่ว่าค่าใช้จ่ายฝ่ายทุน (CAPEX) ทุกอย่างจะมีความเสี่ยงในระดับเดียวกันหมด

มันมีความแตกต่างอย่างมากระหว่างการขยายตัวแบบเก็งกำไรโดยที่ยังไม่มีลูกค้าแน่นอน กับการขยายตัวที่มีสัญญารองรับหลายปี มีการจ่ายเงินล่วงหน้าจากลูกค้า และลูกค้าเป็นเจ้าของฮาร์ดแวร์เอง

ซึ่งตอนนี้ Oracle ดูใกล้เคียงกับประเภทหลังมากกว่ามาก

การที่ยอด Backlog มูลค่า 6.38 แสนล้านดอลลาร์ทยอยเปลี่ยนเป็นรายได้ช้า ไม่ได้ทำให้ผมกังวลเท่ากับนักลงทุนบางส่วน

ภาระผูกพันตามสัญญาที่ยังไม่ได้ดำเนินการ (RPO) ของ Oracle พุ่งสูงถึง 6.38 แสนล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 363% เมื่อเทียบกับปีก่อน

คาดว่าประมาณ 12% จะเปลี่ยนเป็นรายได้ภายใน 12 เดือนข้างหน้า อีก 34% จะตามมาในช่วงเดือนที่ 13 ถึง 36 และอีก 34% ในช่วงเดือนที่ 37 ถึง 60 ส่วนที่เหลือจะใช้เวลานานกว่านั้น

นักลงทุนบางคนพอดูตารางเวลาแบบนี้แล้วก็สรุปว่า Backlog มันรอนานเกินไปที่จะเอามาอ้างอิงเพื่อดันมูลค่าหุ้น (Valuation) ให้สูงขึ้น

แต่ผมมองต่างออกไปนิดหน่อย

Data centre ต้องใช้เวลาหลายปีกว่าจะคืนทุนค่าก่อสร้าง ผมจะกังวลมากกว่าถ้า Oracle สร้างสินทรัพย์ที่มีอายุการใช้งาน 10 ปีขึ้นไป แต่กลับมีสัญญา AI รองรับแค่ปีเดียว

ระยะสัญญาที่ยาวนานแบบนี้ ช่วยให้เห็นภาพความต้องการใช้งาน (Demand visibility) ของกำลังการผลิตที่สร้างขึ้นใหม่ได้ชัดเจนระดับหนึ่ง ก่อนที่จะลงเงินไปทั้งหมด

แน่นอนว่า RPO ไม่ใช่เงินสด

โครงการอาจล่าช้า ลูกค้าอาจประสบปัญหาทางการเงิน และ Oracle ยังต้องเจอกับเรื่องการจัดหาเงินทุน การจัดหาไฟฟ้า ระยะเวลาก่อสร้าง และซัพพลายของ GPU

ผมจะไม่เอาตัวเลข 6.38 แสนล้านดอลลาร์เต็มจำนวนไปใส่ในโมเดลประเมินมูลค่าเพื่ออ้างราคาเป้าหมายที่เกินจริงแน่นอน เราจำเป็นต้องเผื่อส่วนลด (Discount) ไว้เยอะๆ ด้วย

แต่ตัวเลข Backlog (ยอดคำสั่งซื้อค้างส่ง) ยังคงบอกอะไรบางอย่างที่สำคัญกับเรา

ความท้าทายหลักของ Oracle ไม่ใช่การหาลูกค้าอีกต่อไป แต่มันคือการจัดหาเงินทุนและการส่งมอบสิ่งที่ลูกค้าเหล่านั้นสั่งซื้อไปแล้วต่างหาก

นั่นยังคงเป็นความเสี่ยงหลักอยู่ แต่มันเป็นความเสี่ยงคนละประเภทกัน

สำหรับบริษัทที่ทุ่มเงินลงทุนมหาศาลในโครงสร้างพื้นฐาน AI ความต้องการที่แน่นอน (Committed Demand) ถือเป็นเรื่องสำคัญมาก

Multicloud Database อาจจะสำคัญกว่าธุรกิจให้เช่า GPU เสียอีก

รายได้ของ OCI เติบโตขึ้น 93% ในไตรมาสที่ 4 และ 77% สำหรับทั้งปี ตัวเลขเหล่านี้น่าประทับใจก็จริง แต่การให้เช่ากำลังการประมวลผล (Compute Capacity) จำเป็นต้องมีการลงทุนซ้ำอย่างต่อเนื่องและต้องเจอกับการแข่งขันที่รุนแรง

ถ้าสุดท้ายแล้ว Oracle กลายเป็นแค่บริษัทที่ซื้อ GPU, สร้าง Data Center แล้วก็ปล่อยเช่าแรงประมวลผล ผมคงไม่ให้มูลค่า (Valuation) ของหุ้นตัวนี้สูงเท่าไหร่นัก

หนึ่งในเหตุผลหลักที่ผมมั่นใจในการเพิ่มสัดส่วนการลงทุน (Position) ให้ใหญ่ขึ้นคือผลงานของ Oracle Multicloud AI Database ซึ่งเติบโตถึง 404% ในไตรมาสที่ 4 และตอนนี้กลายเป็นหนึ่งในธุรกิจที่เติบโตเร็วที่สุดของบริษัท

สิ่งนี้เปลี่ยนสถานะการแข่งขันของ Oracle ไปเลย

บริษัทต่างๆ สามารถใช้ AWS, Azure หรือ Google Cloud ต่อไปได้ ในขณะที่รัน Oracle Database บนแพลตฟอร์มเหล่านั้น ลูกค้าไม่จำเป็นต้องย้ายสภาพแวดล้อมคลาวด์ทั้งหมดมาที่ OCI เพียงเพื่อที่จะใช้งานเทคโนโลยีฐานข้อมูลของ Oracle ต่อไป

ดังนั้น Oracle ไม่จำเป็นต้องเอาชนะผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ที่สุดทั้ง 3 รายในทุกๆ ส่วนของตลาดก็ได้

ตราบใดที่ข้อมูลและแอปพลิเคชันสำคัญขององค์กรยังต้องพึ่งพา Oracle Database อยู่ Oracle ก็จะยังสามารถเก็บรายได้ได้ต่อไป แม้ว่าโครงสร้างพื้นฐานรอบข้างจะถูกให้บริการโดยแพลตฟอร์มคลาวด์เจ้าอื่นก็ตาม

ในบางกรณี AWS, Azure และ Google Cloud กลับกลายเป็นช่องทางการจัดจำหน่ายผลิตภัณฑ์ฐานข้อมูลให้กับ Oracle เสียด้วยซ้ำ

ผมคิดว่าตลาดยังไม่ได้สะท้อนมูลค่าของโมเดลธุรกิจนี้เข้าไปในราคาหุ้นอย่างเต็มที่

OCI ช่วยดึง AI workload ใหม่ๆ เข้ามาในระบบนิเวศของ Oracle ส่วน Multicloud ก็ช่วยให้ Oracle Database เข้าถึงลูกค้าผ่านแพลตฟอร์มคลาวด์ของคู่แข่งได้

หากลูกค้าที่ใช้โครงสร้างพื้นฐาน AI ค่อยๆ หันมาใช้ผลิตภัณฑ์ฐานข้อมูล การจัดการข้อมูล และซอฟต์แวร์องค์กรของ Oracle มากขึ้น บริษัทอาจสร้างรายได้ที่มีคุณภาพสูงกว่าเดิมมาก นอกเหนือไปจากสัญญาจ้างทำโครงสร้างพื้นฐานในตอนแรก

ซึ่งความแตกต่างนี้ถือเป็นเรื่องสำคัญ

การเช่า Compute อาจช่วยขับเคลื่อนการเติบโตของรายได้ แต่การสมัครสมาชิกฐานข้อมูลและซอฟต์แวร์องค์กรมีแนวโน้มที่จะช่วยปรับปรุงคุณภาพและความยั่งยืนของ ผลประกอบการ ของ Oracle ได้มากกว่า

ทำไมผมถึงให้มูลค่า Oracle ที่ 153 ดอลลาร์

Oracle คาดการณ์รายได้ในปีงบประมาณ 2027 ไว้ที่ 9 หมื่นล้านดอลลาร์ และกำไรต่อหุ้นแบบ non-GAAP ที่ 8.05 ดอลลาร์

ที่ราคา 153.28 ดอลลาร์ หุ้นตัวนี้เทรดอยู่ที่ประมาณ 19 เท่าของเป้าหมาย ผลประกอบการ ดังกล่าว

P/E 19 เท่าอาจจะดูเหมือนถูก แต่ผมว่าเราไม่ควรประเมินมูลค่า Oracle ด้วย P/E Ratio เพียงอย่างเดียว เพราะกำไรแบบ Non-GAAP ไม่ได้สะท้อนถึงขนาดของรายจ่ายฝ่ายทุน (CapEx) ได้ทั้งหมด แถมการออกหุ้นใหม่ในอนาคตอาจจะทำให้สัดส่วนผู้ถือหุ้นเดิมถูก Dilute ได้ด้วย

ผมชอบมองเป็นกรณีต่างๆ (Scenarios) มากกว่า

กรณีเลวร้าย (Bear case): $125–$140

รายได้ในปีงบประมาณ 2027 ต่ำกว่าเป้าที่วางไว้ การเปลี่ยน Backlog เป็นรายได้ช้ากว่าที่คาด ความต้องการเงินทุนเพิ่มขึ้น และการ Dilute หุ้นรุนแรงกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ในปัจจุบัน

แม้ว่า OCI จะเติบโตต่อไป แต่นักลงทุนอาจจะยังคงกดดันมูลค่าหุ้น (Valuation) ให้ลดลง

กรณีฐาน (Base case): $190–$220

Oracle ทำรายได้เข้าใกล้เป้าหมาย 9 หมื่นล้านดอลลาร์ OCI ยังคงแข็งแกร่ง โครงสร้างการชำระเงินล่วงหน้าของลูกค้าและ GPU ที่ลูกค้าจัดหามาให้ยังไม่แย่ลง และการจัดหาเงินทุนยังคงอยู่ในแผนปัจจุบันของบริษัทเป็นส่วนใหญ่

Oracle ไม่จำเป็นต้องกลับมามีกระแสเงินสดอิสระ (Free Cash Flow) เป็นบวกทันที แต่หุ้นอาจจะเกิดการ Re-rate ได้เมื่อนักลงทุนเริ่มมั่นใจว่ารอบของรายจ่ายฝ่ายทุน (CapEx) กำลังเข้าใกล้จุดสูงสุดแล้ว

กรณีที่ดีที่สุด (Bull case): $240–$280

Multicloud AI Database ยังคงเติบโตอย่างรวดเร็ว ลูกค้ากลุ่ม AI หันมาใช้ผลิตภัณฑ์ Oracle Database และ Enterprise Software มากขึ้น และกระแสเงินสดอิสระเริ่มแสดงให้เห็นถึงการปรับตัวดีขึ้นอย่างชัดเจน

เมื่อถึงจุดนั้น ตลาดอาจเลิกมองว่า Oracle เป็นแค่ผู้ให้บริการ Data Center ที่มีภาระหนี้สูง และเริ่มให้มูลค่าในฐานะแพลตฟอร์ม AI Cloud และซอฟต์แวร์ระดับองค์กรที่ครอบคลุมมากขึ้น

นี่คือช่วงราคาประเมินมูลค่าของผมเอง ไม่ใช่ราคาเป้าหมายจากนักวิเคราะห์ Wall Street

จากราคา 153 ดอลลาร์ ในกรณีฐาน (Base Case) มีโอกาสทำกำไรประมาณ 24% ถึง 44% ส่วนในกรณีเลวร้าย (Bear Case) มีโอกาสขาดทุนประมาณ 9% ถึง 18%

นี่คือสัดส่วนความเสี่ยงต่อผลตอบแทนที่ผมยอมรับได้

แผนการเข้าสะสมหุ้นของผม

หลังจากที่ราคาบวกขึ้นมามากกว่า 5% ในวันเดียว ผมจะไม่รีบร้อนกระโดดเข้าใส่เพราะกลัวตกรถ

วิธีการของผมนั้นเรียบง่ายมาก

แถวๆ 150 ดอลลาร์ ผมโอเคที่จะเริ่มเก็บหุ้นเข้าพอร์ตหลัก

ถ้าหุ้นย่อกลับลงมาในระดับ 140 ดอลลาร์ โดยที่แนวโน้มธุรกิจและโครงสร้างสัญญายัง คงที่ ผมจะซื้อเพิ่มอีก

หาก ทิศทางความเชื่อมั่นของตลาด กดดันให้ Oracle ลงไปแตะระดับ 130 ดอลลาร์ ในขณะที่การเติบโตของ OCI, RPO และการจัดหา GPU ที่ลูกค้าเป็นผู้จ่ายเงินยังคงเหมือนเดิม ผมจะค่อยๆ เพิ่มสัดส่วนจนใกล้เคียงกับระดับสูงสุดที่ตั้งใจไว้

ถ้าหุ้นพุ่งเกิน $180 อย่างรวดเร็วโดยที่ไม่มีปัจจัยพื้นฐานใหม่ๆ มาซัพพอร์ต ผมจะหยุดซื้อเพิ่มไว้ก่อน

มีหลายประเด็นที่ผมจะคอยจับตาดูอย่างใกล้ชิด ได้แก่:

– สัดส่วนของ GPU ที่ลูกค้าจ่ายเงินล่วงหน้าหรือลูกค้าจัดหามาให้เองเริ่มลดลงหรือไม่

– การจัดหาเงินทุนในปีงบประมาณ 2027 สูงเกินกว่าแผนที่วางไว้ในปัจจุบันหรือไม่

– RPO สามารถเปลี่ยนเป็นรายได้ได้ตามความเร็วที่คาดหวังไว้หรือไม่

– Multicloud Database ยังสามารถรักษาการเติบโตที่แข็งแกร่งได้หรือไม่

ตราบใดที่ประเด็นเหล่านี้ไม่ได้แย่ลงอย่างมีนัยสำคัญ ผมเชื่อว่า Oracle แถวๆ $150 ยังเหมาะสำหรับการค่อยๆ ทยอยสะสมเพื่อถือสถานะใหญ่

การลงทุนครั้งนี้อาจจะไม่ได้รู้สึกสบายใจนัก

ทั้งเรื่องหนี้, งบลงทุน (CAPEX), อันดับความน่าเชื่อถือ และการเกิด Dilution อาจกดดันหุ้นได้ซ้ำๆ ในช่วงหลายไตรมาสข้างหน้า Oracle อาจจะร่วงกลับไปอยู่ที่ระดับ $140 หรือแม้แต่ $130 ได้ง่ายๆ หลังจากที่ผมเริ่มเข้าซื้อ

ซึ่งผมเตรียมใจรับความผันผวนนั้นไว้แล้ว

Oracle ได้รับดีมานด์ AI ระยะยาวจำนวนมหาศาลไว้ในมือเรียบร้อยแล้ว แถมลูกค้าบางรายยังเริ่มหันมาออกทุนสร้างโครงสร้างพื้นฐานส่วนที่แพงที่สุดด้วยตัวเองอีกด้วย

ในขณะเดียวกัน Oracle ยังคงครองความเป็นเจ้าตลาดในธุรกิจฐานข้อมูล (Database) ที่ฝังรากลึกอยู่ในเทคโนโลยีระดับองค์กรทั่วโลก และกลยุทธ์ Multicloud ของบริษัทยังช่วยให้ระบบฐานข้อมูลเหล่านั้นสามารถใช้งานร่วมกับ AWS, Azure และ Google Cloud ได้อีกด้วย

ที่ราคา 153 ดอลลาร์ ผมเชื่อว่าราคาปัจจุบันได้สะท้อนความเสี่ยงด้านการเงินไปมากพอสมควรแล้ว แต่ยังให้มูลค่ากับศักยภาพระยะยาวของ Multicloud Database และการเปลี่ยนสัญญา AI ของ Oracle ให้กลายเป็นรายได้จริงน้อยเกินไป

นั่นคือเหตุผลที่ผมเตรียมจะเริ่มสะสมสถานะให้ใหญ่ขึ้นมากในระดับราคาปัจจุบัน

บทความนี้สะท้อนถึงการวิจัยส่วนตัวและกลยุทธ์การจัดพอร์ตของผมเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำทางการเงิน

ยอดชม 55K ครั้ง