1. ホットな考察：アメリカの経済指標の品質論争をどのように評価しますか？

1. アメリカの経済データの品質論争が今年大きく、市場の注目を集めました。

今年以来、アメリカ経済データの多くの修正が市場の普遍的な関心を引きました。アメリカの経済データは通常、初期値と修正値の両方が公表され、大多数の経済指標は1〜2回改訂された後、最終値が確定されます。新規非農業就業データは、年初から8回も下方修正され、そのうち6月には10万人も下方修正され、修正幅は初期値の50％に達し、11月までに42万人下方修正され、年間新規非農業就業人数の14％を占めています。職位空缺数も、何度も下方修正され、10月までには64万人下方修正され、そのうち10月の職位空缺数は初期値の873万人から80万人下落し、データ公表後に米国債市場に大きな影響を与えました。

アメリカのGDPデータの修正も市場で議論を呼びました。アメリカの前三四半期のGDP季節調整率は、折り返し率で累積1.1ポイント改善されました。第1〜3四半期は、それぞれ1.1ポイント、-0.3ポイント、0.3ポイント改正されました。個人消費増加率は累積1.1ポイント下方修正され、そのうち第2四半期の下方修正幅が最大でした。個人投資増加率は上方修正が著しく、前三四半期には累計5.1ポイント上方修正され、第1四半期の上方修正値は3.5ポイントに達しました。

経済データが修正されたことに加え、アメリカの経済指標も高い変動状態にあります。新型コロナウイルス前と比較すると、アメリカの経済指標は依然として不安定であり、初期失業申請数、週次消費の赤皮書、週次経済活動指数などを基底指標として、アメリカの経済データの変動性を測定すると、新型コロナウイルス以降、アメリカの経済データの変動性は明らかに増加しました。

2. 経済データがなぜ反復修正されるのか？反応率低下が主な原因か

アメリカの経済データ調査へのフィードバック率の低下が今年のデータの繰り返し修正の主な原因です。アメリカの失業率、非農業業就業、インフレーション、消費などの主要な指標は、アメリカ国勢調査局によって行われたアンケート調査の結果に依存しています。アメリカ国勢調査局による調査は、個人向けの家庭調査と、企業や政府向けの機関投資家調査が含まれており、訪問、電話、メールなどの方法で調査が行われます。多くの調査は自由意志で回答され、調査期間は10日から1年間です。新型コロナウイルス感染症の後、フィードバック率が普遍的に低下し、職位空缺調査のフィードバック率は新型コロナウイルス発生前の58％から32％に、消費者支出調査のフィードバック率は55％から今年の41％に低下し、サンプル数が減少するとデータの安定性が低下します。

反応率の低下は、リモートワークなどの要因に起因し、短期間では明らかな改善は期待できません。新型コロナウイルス流行後、家庭での作業比率が増加し、企業などの機関調査のフィードバック率がより速く減少しました。2023年には、現場での勤務時間が回復する可能性がありますが、40％の職員がハイブリッドオフィス、35％がリモートオフィスとなる見込みです。長期的には、プライバシーの重要性、連邦政府への信頼度の低下から、統計調査の回答率に短期的な改善は見込めません。

終値のフィードバック率は初値のものより高く、信頼性が高くなります。雇用、インフレ、職位空缺などのデータの初期値と最終値は、初期値調査サンプルと最終値調査サンプルに基づいており、最終値調査のフィードバック時間はよりゆとりがあり、フィードバック率も高くなります。職位空缺データを例にとると、初期値のフィードバック率はわずか77％で、徴収期間は11〜17営業日です。一方、最終値の調査期間は45日であり、フィードバック率が高く、今年9月には84％に回復しました。

3.データの修正が何をもたらすか？ 通年的な影響は低く、第4四半期には修正がある可能性がある

歴史と比較して、今年のアメリカの経済指標の修正幅は大きくありません。今年の非農業業就業データの修正幅は、新型コロナウイルス感染症及びユーロ危機期間よりも低く、非農業業就業は通常、景気拡大期に上方修正され、景気後退期に下方修正されます。例えば、2021年には、アメリカの非農業データは1ヶ月に最大194万人の上方修正があり、2020年4月には65万人の下方修正がありました。今年のGDP季節調整率は歴史的平均値に基づいた改善幅であり、新型コロナウイルス感染症と金融危機期間よりも低いです。

今年のアメリカの非農業業就業数と職位空缺数は、GDPに対する影響は比較的小さく、年間平均で0.4ポイントにすぎません。アトランタ連邦準備銀行GDPNowの評価によれば、今年の非農業業就業初期値はGDP増速を平均4.1BP引き上げ、最終値は平均3.7BP引き上げ、両者の差はわずか0.4BPです。職位空缺数の初期値は、平均的にGDP増速を0.2ポイント引き下げ、修正はGDP増速に対する影響もまた比較的小さいです。

しかし、第4四半期には季節の要因による干渉があり、経済成長率に超季節的な下落がある可能性があります。経済成長の修正は、季節性要因にも影響されます。消費がGDP比率で最も高いため、消費の季節性のピークは通常12月であり、これにより、アメリカのGDPの成長率は前後で低下傾向にあります。しかし、新型コロナウイルス感染症後、アメリカの消費の季節的特徴は変化し、第3四半期（特に9月）の消費は超季節的な傾向がありやすく、第4四半期の消費の季節的特徴は弱くなりました。これにより、今年の第3四半期のGDP成長率はより目立ち、第4四半期の経済成長率の読み数低くなる可能性があります。

研究の結果、本文では以下を発見しました：

1.今年以来、アメリカの経済データの多数の修正が市場の普遍的な関心を引きました。新規非農業就業データは、年初から8回も下方修正され、そのうち6月には10万人も下方修正され、修正幅は初期値の50％に達し、11月までに42万人下方修正され、年間新規非農業就業人数の14％を占めています。職位空缺数も、何度も下方修正され、9月までには64万人下方修正され、6月には40万人以上下方修正されました。

2.アメリカのGDPデータの修正も市場で議論を呼びました。アメリカの前三四半期のGDP季節調整率は、折り返し率で累積1.1ポイント改善されました。第1〜3四半期は、それぞれ1.1ポイント、-0.3ポイント、0.3ポイント改正されました。個人消費増加率は累積1.1ポイント下方修正され、そのうち第2四半期の下方修正幅が最大でした。個人投資増加率は上方修正が著しく、前三四半期には累計5.1ポイント上方修正され、第1四半期の上方修正値は3.5ポイントに達しました。

統計調査のフィードバック率の低下は、今年の経済データの反復修正の主な原因です。アメリカの失業率、非農業就業、インフレ、消費などの主要な指標は、調査局のアンケート結果に依存しています。パンデミックの後、調査のフィードバック率は一般的に低下し、ポジションの空白に関する調査のフィードバック率は、パンデミック前の58％から32％に低下し、消費者の支出調査のフィードバック率は、パンデミック前の55％から今年の41％に低下しました。サンプル数が減少したことにより、データの安定性が低下しました。

フィードバック率の低下は、パンデミック後のリモートワークなどの要因に起因しています。パンデミック後、リモートワークが一般化し、住民の在宅勤務率が上昇し、企業などの機関調査のフィードバック率はより速く低下しました。2023年までに、現場勤務の割合は回復するものの、40％の職員がハイブリッド勤務、35％がリモート勤務です。長期的に見ると、プライバシーへの関心の高まり、連邦政府への信頼度の低下により、統計調査の回答率は短期的には明らかな改善が見込めません。

ただし、終値のフィードバック率は初期値よりも高く、信頼性が高くなります。雇用、インフレ、ポジション空白などのデータの初期値と終値のフィードバック率は異なります。終値の調査のフィードバック時間はより充実しており、フィードバック率が高くなります。たとえば、ポジション空白データの場合、初期値のフィードバック率はわずか77％であり、徴収期間は11〜17営業日です。一方、終値のフィードバック期間は45日間に達し、フィードバック率が高くなりました。今年9月には84％に回復しており、パンデミック前に近づいています。市場は終値に適度な関心を払うことができます。

さらに、過去と比較しても、今年のアメリカの経済指標の修正幅はそれほど大きくありません。非農業就業データの修正幅は、パンデミックやユーロ危機期間よりも低く、2021年を例にとると、アメリカの非農業データの1か月あたりの最高修正は194万人に達し、2020年4月の下方修正は65万人に達しました。今年の修正幅をはるかに上回っています。今年のGDPの季節調整済み四半期ごとの年間成長率の修正幅は、歴史的平均値とほぼ同じであり、パンデミックや金融危機時期よりも低いです。

今年のアメリカの非農業就業およびポジション空白データの修正は、GDPへの影響は比較的小さいため、全年間でわずか0.4BPの影響しか与えません。アトランタ連邦準備銀行のGDPNowモデルを参照して、初期値で計算すると、非農業就業はGDP成長率を4.1BP推進する一方、終値で計算すると3.7BPになり、両者の差は0.4BPにとどまります。ポジション空白データの初期値は、全年平均でGDPの成長率を0.2BP低下させますが、データの修正によるGDP成長率への影響も同様に比較的小さいです。

しかし、第4四半期には季節的な要因が干渉する可能性があり、経済成長率が修正される可能性があります。経済成長率の修正も季節性の要因に影響を受けます。消費に影響を受け、アメリカのGDP成長率は通常、前期低下後に上昇します。しかし、パンデミック後、アメリカの消費の季節性は変化し始め、第3四半期（特に9月）では消費が季節外れのパフォーマンスをより容易にする傾向にあり、第4四半期の消費の季節性の表現は弱くなります。これが今年の第3四半期のGDP成長率をより鮮やかにしましたが、第4四半期の経済成長率の読み取りが低くなる可能性があります。

リスクの警告

1、ウクライナ・ロシア戦争が予想以上に長引く。ウクライナとロシアの両国が長期戦に陥り、米国と欧州連合はロシアに対する制裁を強化し続け、スタグフレーションの圧力が急速に蓄積して、通貨政策の選択に窮地に陥っています。

2、成長抑制効果が期待に及びません。債務圧迫、プロジェクト品質などが成長需要の解放を妨げ、資金が金融システムに滞留しています。パンデミックが予想を超えて反復し、プロジェクトの着手状況、生産活動などがさらに抑制されました。

3、パンデミックの反復。国内のパンデミックが反復し、プロジェクトの着手状況、オフライン消費などが抑制されました。海外でのパンデミックの反復により、グローバルな経済活動、特に新興国の経済圏が引き続き抑制され、輸出代替が緩やかになっています。

本文は「趙偉宏観察」から転載され、Zhitong Financeは陳雯芳を編集しました。