メルク決算徹底分析：オンコロジー事業が好調、成長軸が加速する中、なぜ2026年業績予想は「保守的」なのか？

2月3日、株式市場開場前に、 $メルク (MRK.US)$ は2025年第4四半期および通期の決算を発表した。売上高とNon-GAAP EPSの両方が市場予想を上回り、17四半期連続で予想を超える好決算となった。

主力のオンコロジー製品KEYTRUDAが堅調を維持し、WINREVAIRやCAPVAXIVEなどの新製品も強い販売勢いを見せているが、前場取引で株価は2％以上下落した。市場の懸念は主に2026年の利益予想に集中しており、特許切れの影響とM&Aに伴う一時的なコストが迫っているため、予想が保守的と見られている。

主な財務ハイライト

– 第4四半期の世界売上高：164億ドル（前年比+5％）、コンセンサス予想の162億1,000万ドルをわずかに上回った。

– 非GAAP EPS：2.04ドル（前年比+19％）、2.02ドルの予想を上回る。

– 年間売上高：合計650億ドル。KEYTRUDAの売上は316億8000万ドル（前年比+7％）に達し、巨大な「稼ぎ頭」としての地位を維持。

– 2026年売上高予想：655億～670億ドル、コンセンサス予想の676億ドルを下回る。

– 2026年非GAAP EPS予想：5.00～5.15ドル、市場予想を大幅に下回る。経営陣は、Cidara Therapeutics買収に関連する一時的な費用の影響が約3.65ドル/株分含まれることを明記。

財務分析

1. GAAP利益は短期的要因で打撃：

第4四半期のGAAP粗利益率は前年同期の75.5％から66.2％に急落。これは主にリストラ費用（加速償却）、在庫評価損、無形資産の償却、Verona買収に伴う在庫の公正価値調整によるもので、これらの一時的または非営業項目がコスト圧力を大幅に増幅させた。

2. 非GAAPは事業の強靭性を反映：

これらの項目を除くと、第4四半期の非GAAP粗利益率は79.7％（前年比わずか110ベーシスポイント減）と堅調で、コアポートフォリオの収益性と価格設定力が維持されていることを示している。

3. R&Dエンジンは減速ではなく加速中：

報告された研究開発費は前年比15％減少しました（前年同期の大きな事業開発費用によるものですが）、実際には研究開発エンジンは加速しています。現在約80件の第III相試験が進行中であり、2025年には18件の第III相試験の陽性結果が発表されており、臨床パイプラインは積極的に前進しています。

セグメント分析：明るい点と影

腫瘍学：キートルーダが基盤を固め、競争優位性が拡大

– キートルーダ：第4四半期の売上高は83億7,000万ドル（前年比+7％）。成長は末期治療から早期適応症（例：TNBC、NSCLC）へとシフトしており、製品のライフサイクルを効果的に延長しています。

– ウェリレグ＆二次資産：ウェリレグの第4四半期売上高は37％増加し、2億2,000万ドルに達し、メルクが腫瘍学分野で「第二の成長曲線」を育成できることを証明しました。

– 総括：重要なのはキートルーダの成長だけでなく、その標準治療としての地位を活用して、長期的なキャッシュフローを確保するための併用療法や新たなメカニズムを推進することです。

ワクチン：HPVの低迷 vs. 新製品の引き継ぎ

– ガーダシル（HPV）：第4四半期の売上高は34％減少し、10億3,000万ドルとなり、収益の主な足枷となりました。これは中国での需要の弱さと日本でのキャッチアッププログラムの完了によるものです。

– キャプバクシブ（肺炎球菌）：第4四半期に2億7,900万ドル（前年比5,000万ドル）と爆発的な成長を遂げ、明確な成長軌道を示しています。

– 総括：短期的な市場心理はガーダシルが中国で安定する時期に依存し、中期的な転換点はキャプバクシブがバトンを成功裏に引き継ぐかどうかにかかっています。

新たな成長エンジン：心血管代謝・呼吸器領域の可能性

– WINREVAIR：第4四半期の売上高は133％急増し、4億6700万ドルに達しました。米国の償還政策による正味価格への影響にもかかわらず、急速な成長段階にあります。

– OHTUVAYRE：Veronaを通じて取得したこの製品は、第4四半期に1億7800万ドル（前年同期は3600万ドル）を貢献し、呼吸器領域における成長の原動力として位置付けられています。

– 総括：これらの成功は、メルクが単一製品への依存から脱却し、バランスシート上で明確な「第二の成長曲線」を創出している直接的な証拠です。

700億ドルの新たな成長ストーリー

中核事業の成長鈍化と迫り来る特許切れに直面し、メルクは新たな「700億ドル成長ストーリー」を提唱しています。

KEYTRUDAの成長は減速（2024年の18％から7％へ）しており、中核特許は2028年に切れます。アナリストは、特許切れ後5年以内にバイオシミラーが180億ドルの売上を侵食する可能性があると予測しています。Keytrudaが総売上の約半分を占めることを考慮すると、この集中リスクは極めて重要です。

メルクの対抗戦略：

同社は実行能力を示し、新製品の売上高は2024年第2四半期の7000万ドルから2025年第3四半期には8億2400万ドルに急増しました。JPM2026カンファレンスで、メルクは2030年代半ばまでに700億ドルを超える商業機会を創出するロードマップを提示しました。これはKeytrudaの2028年予想売上の2倍に相当します。

実行パス：

1. 焦点: リソースを10の主要プロジェクト（Sac-TMT ADC、経口PCSK9阻害剤Enlicitide、Ohtuvayreを含む）に集中。これらが目標の70%を担う。

2. 検証: 今後24ヶ月が「決定的な期間」。メルクは2026年末までに集中的な第III相データ開示により、350億ドルの機会をリスク軽減する計画。

3. 多層防御: ADCを近期的な安定剤として活用、中期的には自己免疫・呼吸器分野の柱を構築、長期的には細胞・遺伝子治療を育成。

エグゼクティブサマリー

メルクの最新レポートは明確なメッセージを発信: 一時的なM&Aコストや再編による短期的な利益の「ノイズ」に惑わされるな。真のストーリーはビジネスモデルの成功的な転換——オンコロジーからの巨額のキャッシュフローで新たなブロックバスター「第二の成長曲線」を創出。

2026年の保守的な業績予想により株価は変動する可能性があるが、中期的な投資テーゼは以下の3つの検証ポイントにかかっている:

1. ガーダシル安定化: 中国市場での収益減少はいつ止まるか？

2. 新製品の成長速度: WINREVAIR、CAPVAXIVE、OHTUVAYREは2026-2027年にかけて予想を上回る成長軌道を維持し、質の高い収益成長を牽引できるか？

3. パイプライン継承: 次世代オンコロジー資産（ADC/併用療法）は「ポストキートルダ時代」のメルクとして市場の再評価を勝ち取れるか？

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