1973年または1995年？利上げ縮小に伴う原油価格の2つのシナリオ

この利上げラウンドが終わるにつれ、アメリカ合衆国は再び岐路に立っています。1973年以降と同様の大不況に陥るべきなのか、1995年以降の情報革命を継続し、競合他社が1社ずつ不況に陥るべきなのか。原油価格は再び重要な影響要因となっています。歴史の経験を比較することにより、1973年の繰り返しリスクが高く、1995年の再現にはほとんどマージンがないことがわかります。

米国連邦準備制度理事会の利上げサイクルが終了すると、市場はその後の利下げの姿勢に着目し始めています。「ハードランディング」、「ソフトランディング」、さらには「ランディング無し」に関する議論が日々行われています。最も人気のある議論の1つが、1973年と1995年の古典的な利下げスクリプトに関するものです。

1970年代、米国連邦準備制度は利上げの初期段階の後に急速に利下げする過程を経験しました。1973年の最初の利上げは、1972年の選挙年中に連邦準備制度が何もしなかったことによって引き起こされた経済の過熱の治療法でした。ニクソン大統領と連邦準備制度理事会議長バーンズの個人的関係から、選挙サイクルに仕えたいという欲求から、連邦準備制度が経済の過熱に対して対応が遅れたのではないかという憶測が生まれました。

選挙が終わった後、連邦準備制度は利上げを開始しました。1973年8月までに、連邦準備制度は金利を5.5％から11％に引き上げました。

ただし、連続した数か月間、コアCPIは3.2％に低下し、アメリカの実質GDPは第3四半期に景気後退の兆候を示し、実質GDPの年率は-2.1％の前四半期に低下していることを考慮すると、連邦準備制度は9月に利下げしました。これに続いて、悪名高い副次的インフレが発生し、CPIは1974年にかけて2桁の率で推移し、1975年の世界的な景気後退を引き起こしました。

失敗した利下げについて完全に連邦準備制度を非難するわけではありません。中東での原油の暴走的な上昇が、失敗した利下げに重要な役割を果たしました。エジプトとサウジの同盟に関するアメリカ合衆国とソビエト連邦の戦略的競争は、原油供給への影響を左右するのに重要です。エジプトは、兵器や産業などの分野でソビエト連邦と長年にわたって協力関係を築いていました。第三次中東戦争、または六日間戦争の後、イスラエルはシナイ半島を占領し、返還を拒否したため、エジプトとイスラエルの緊張は高まりました。

1973年10月6日、エジプトはイスラエルに奇襲攻撃を仕掛け、有名なヨム・キプール戦争、第4次中東戦争が勃発しました。イスラエルは米国の強力な支援を受けて勝利し、国家危機を回避しましたが、その後の石油ショックはより深刻な影響をもたらしました。この時、連邦準備制度は利下げを始めたばかりでした。戦争勃発の後、アラブ諸国は原油生産を削減し、米国に対する輸出禁止措置を課しました。オイルショックにより、原油価格は1974年までに1バレルあたり3ドル以下から10ドル以上に上昇しました。CPIのエネルギー構成比率は30％を超え、1974年のインフレーション再上昇に重要な役割を果たしました。

1994年に連邦準備制度によって開始された利上げサイクルは、常に完璧なソフトランディングの代表と見なされてきました。グリーンスパンは、経済が過熱していない時期であり、CPIがわずか2.5％であったときに、金利を引き上げることを開始しました。1年半で7回金利を引き上げた後、金利は3％から6％に増加しましたが、CPIはほぼ2.5％前後の適度なレベルで保たれました。1995年7月には、連邦準備制度は経済が景気後退に入る前に予防的に金利を引き下げ、それにより1990年代を通じた米国経済の長期的な繁栄に貢献しました。

1995年のソフトランディングは、完璧な一般環境と関係があります。世界の地政学的状況が平和に向かっていた。世界貿易機関が形成され始め、インターネット革命が始まりました。さらに、積極的な金融政策は、大きな経済変動を防止するためにより効果的であることが証明されました。

1990年代には、中東での米露対決はなくなり、イランとイラクに対するアメリカの二重封じ込め政策に変わりました。サウジアラビアなどの国々は原油を比較的緩やかに供給しており、ベネズエラの原油の成長も、この期間全体として豊富な状態になっています。

1995年の利下げ前の原油価格は、主にマクロ経済に依存していました。バリンズ銀行の破綻などの出来事から、当時は金融リスクの兆候があったことが示されています。利下げ前の第2四半期に、原油価格は約1バレルあたり19ドルから16ドルに下落しました。しかし、利下げが実施された後、米国経済は急速に改善し、原油価格はすぐに上昇し、1996年末に1バレルあたり23ドルに達しました。相対的に低い原油価格は、この期間に成功したソフトランディングの基盤を形成し、原油価格はより大きなマクロ経済のトレンドに従うことがよくありました。

1973年には、景気が過熱している時期に利下げが行われ、1995年には、緩やかな景気後退期に利下げが実施されました。実際に需要が減少するためには、実質賃金の持続的な減少が必要です。1973年の利下げ前、実質賃金は長期間プラスだったため、高い金利は総需要の増加を効果的に抑制しませんでした。これはまた、アメリカのエリートの経済的指導思想と高度に関係しています。1970年代には、ケインズ主義の進歩主義がありました。キーネジアン進歩主義アメリカでは支配的だったのは、労働組合であり、価格の成長は賃金の急速な増加に反映される傾向があった。それに対して、1990年代の指導的なイデオロギーは、工場が大量に海外労働を求めるネオリベラリズムであり、賃金とインフレが起こる可能性は低かった。現在に戻って、バイデンがビッグガバメントと労働組合の旗を掲げることで、アメリカの実質賃金の状況は1970年代のものにより近くなりました。

第二の重要な要因は地政学的競争です。 サウジ・エジプトの指導者たちは、世俗的で地政学的な利益に関心を持ち、しばしばアメリカに接近する傾向がありますが、ロシアやイスラエルの干渉がなければ、そのような傾向は油田生産政策の協力に発展するだけです。湾岸戦争や1990年代のソビエト連邦の崩壊後、サウジアラビアだけでなくロシア自身も、親アメリカ主義になりました。原油供給が豊富に続くようになりました。現在に戻って、ロシアはシリア戦争後に中東で巨大な影響力を再確立し、パレスチナとイスラエルの紛争も再燃しました。アメリカはキッシンジャーが行った往復飛行に疲れ果てた状況に戻っており、中東の同盟国を味方につけるのは難しいとされています。オイルエンバーゴのような影響はないかもしれませんが、1990年代の安値と十分な供給を再現するのは難しいでしょう。

過去の出来事を見ると、1973年に似た状況に直面する可能性が高く、1995年のような間違いを犯す余地はほとんどありません。

経済の指導的イデオロギーを見ると、アメリカは大きな政府と労働組合のモデルに戻ったため、1973年に近い実質賃金の成長が見られます。したがって、早すぎる利上げに伴って、アメリカ経済はセカンダリーインフレの方向に向かう可能性が高くなっています。選挙年において、1972年のニクソンの利下げに類似した政治的利下げが再現されるかどうかは、市場が注目している中心的問題です。

地理的には、ロシア・ウクライナ戦争後、ロシアの影響力は以前よりも弱まったかもしれませんが、アラブ諸国の上層部のイスラエルに対する姿勢も大幅に軟化しました。ただし、1990年代と比較すると、アメリカの中東での影響力も大幅に低下しています。バイデン政権は、キッシンジャーのシャトル外交を再現し、パレスチナ・イスラエルの紛争を解決し、サウジアラビアを統一することを目指しています。 1970年代にそれを急いで行うことはできず、今でも難しい状況です。オイルエンバーゴのような影響はありませんが、1990年代の低価格かつ十分な供給を再現することは難しいでしょう。

結論として、FRBが利上げを早めすぎると、1973年のセカンダリーインフレの脚本に向かう可能性が高くなります。そのため、原油はどちらの場合でも上昇傾向にあります。

過去の経験から学んだアメリカは、利上げを最初に行う前に中東問題を解決したり、海外のリスクによる原油価格の下落を待ったりするかもしれません。パレスチナ・イスラエルの休戦協定、アブラハム合意、サウジアラビア・米国の安全保障協定などがすぐに達成される場合、または金融リスク事件が発生した場合、原油価格は下落し、利上げの条件が整います。利上げ後、原油は上昇する可能性が高くなります。