2H24白酒業績持續探底，酒企主動降速調整經營節奏。1Q25酒企延續2H24的經營節奏，業績增速放緩，但環比4Q24有所恢復。
智通財經APP獲悉，中銀國際發佈研報稱，2H24白酒業績持續探底，酒企主動降速調整經營節奏。1Q25酒企延續2H24的經營節奏，業績增速放緩，但環比4Q24有所恢復。不同酒企之間分化加大。1Q25上市酒企毛銷差普遍承壓，銷售費用率小幅提升。在行業週期底部，中小企業加速出清，龍頭企業在優秀的組織管理能力及強大的抗風險能力下，份額提升優勢明顯。行業當前估值優勢明顯，白酒龍頭企業具備中長期配置價值。
中銀國際主要觀點如下：
2H24白酒業績探底，酒企主動降速調整經營節奏
白酒龍頭業績穩健，市場份額持續提升。2024年白酒板塊營收、歸母淨利增速分別爲+7.3%、+7.4%。分季度來看，4Q24白酒板塊加速探底，營收、歸母淨利增速分別爲+1.1%、-3.3%，其中利潤增速爲2021年以來最低點。受外部環境影響，2024年經銷商備貨意願降低，渠道壓力傳導至報表端，2H24報表端降速明顯。2024年，區域龍頭經銷商數量提升明顯，渠道推力優勢持續強化。
1Q25酒企延續2H24的經營節奏，業績增速放緩，但環比4Q24有所恢復
不同酒企之間分化加大。1Q25消費者信心指數及餐飲數據有所回暖。2025年3月，餐飲類零售額、限額以上餐飲類零售額同比增速分別爲+5.6%、+6.8%，增速環比1-2月份分別+1.3pct、+3.2pct，其中限額以上餐飲增速自2024年以來首次快於餐飲類零售額增速，商務消費有所恢復。1Q25上市酒企營收、歸母淨利增速分別爲1.6%、2.3%，環比4Q24有所恢復。分不同類型企業來看，高端酒及區域龍頭企業維持穩健增長，全國化次高端名酒業績分化明顯。
1Q25上市酒企毛銷差普遍承壓，銷售費用率小幅提升
2024、1Q25白酒板塊銷售毛利率分別爲81.8%、81.5%，同比分別增0.8pct、0.3pct，主要爲龍頭收入佔比提升拉動。不同酒企表現來看，1Q25山西汾酒、水井坊、迎駕貢酒、老白乾酒、金徽酒受益產品結構優化，毛利率同比提升，其他酒企毛利率普遍回落。銷售費用率方面，2024、1Q25白酒板塊銷售費用率分別爲10.4%、8.3%，同比分別+0.2pct、+0.3pct，銷售費用率小幅提升。
1Q25白酒板塊毛銷差同比持平，其中高端酒、全國化次高端名酒、地產酒毛銷差同比分別爲-0.5pct、-1.5pct、+0.2pct，從不同酒企表現來看，毛銷差普遍承壓。2024年白酒上市公司歸母凈利率爲38.0%，同比基本持平。分季度來看，4Q24、1Q25歸母凈利率同比分別-1.6pct、+0.3pct，凈利率階段性承壓。
白酒行業當前估值優勢明顯，白酒龍頭企業經營穩健，具備中長期配置價值
2024年下半年，上市酒企報表端降速明顯，4Q24業績加速探底，利潤增速爲2021年以來最低點。從已公佈經營目標的上市酒企完成情況來看，2024年僅茅台、水井坊完成經營規劃。2H24酒企在存量競爭背景下主動剎車減速，爲渠道舒壓。從1Q25披露的業績來看，上市酒企在經營層面更加偏向務實。
中銀國際認爲，2025年行業仍以去庫存、促動銷爲主旋律，隨着渠道壓力的不斷釋放，疊加酒企自身向精細化管理邁進，企業盈利有望逐步恢復，走出週期谷底。白酒獨特的商業模式使其擁有較強的業績兌現能力，特別是龍頭企業對產品品質升級及價格調控的能力仍然較強。在強集中、強分化、強擠壓的行業現狀下，龍頭企業優勢明顯。
2024年白酒上市公司營收佔行業的比重爲55.1%，營收佔比同比提升1.0pct。在行業週期底部，中小企業加速出清，龍頭企業在優秀的組織管理能力及強大的抗風險能力下，份額提升優勢明顯。白酒上市公司資產優質，經歷23、24年春節的動銷的檢驗，白酒龍頭企業彰顯出一定的經營韌性。白酒行業當前估值優勢明顯，龍頭具備中長期配置價值。
標的方面，推薦業績穩健的山西汾酒(600809.SH)、貴州茅臺(600519.SH)，建議關注報表出清較爲徹底的瀘州老窖(000568.SZ)、五糧液(000858.SZ)，以及大本營市場根基深厚的古井貢酒(000596.SZ)、今世緣(603369.SH)。
風險因素
宏觀經濟波動影響白酒需求、渠道庫存超預期、茅五價格波動影響行業價格體系。
