文 / 三生

来源 / 节点财经

白酒行业已经进入存量竞争的时代，几乎已经是众所周知，有人说行业寒冬还将继续，有人说拐点即将到来，莫衷一是。而随着去年白酒上市企业纷纷披露财报，这样的讨论更加热闹。而在这样的背景下，山西汾酒最近几年的表现可以说很扎眼。

最新的财报显示，山西汾酒2024年全年营收360.11亿元，同比增长12.79%；归母净利润122.43亿元，同比增长17.29%；扣非净利润122.46亿元，同比增长17.24%。依靠这样的增速，山西汾酒在行业内的排位不断提升，俨然已经成为茅台、五粮液之下排名第三的品牌。但是，俗话说“铁打的茅五，流水的老三”，山西汾酒的业绩还能保持过去几年的高速增长吗？这在很多人心里其实一直都有疑问。

毕竟，腹背受敌的“白酒老三”，位子是最不好坐的。01 财报背后，高速增长还能持续吗？

从表面的财报数据来看，山西汾酒的业绩确实不错，但魔鬼藏在细节里，如果深挖财报数据可以发现，虽然其营收、利润双增长，但相比2023年，山西汾酒的增速明显放缓，营业总收入、归属净利润和扣非净利润的滚动环比增长率分别为-1.45%、-0.92%和-0.99%，均增速较2023年明显下滑。

这一趋势在最近的两个季度也已经有所体现。根据最新的财报显示，去年第四季度，山西汾酒的营收增长下滑11.32%，净利润下滑10.24%，均遭遇“双位数”下滑。这种情况，在过去近五年的历史中都非常罕见。到了今年一季度，山西汾酒的营收和净利润增长也只有“个位数”，相比前几年也逊色不少。

拉长时间线，从2021年开始至今，山西汾酒的增速就处于逐步放缓的趋势。比如2021年至2024年，其营收同比增速分别为42.75%、31.26%、21.80%和12.79%。同期，其净利润同比增速分别为72.56%、52.36%、28.93%和17.29%，趋势一目了然。

分季度来看，山西汾酒的销售额季节性就非常明显，一季度是销售旺季，二三四季度为淡季。前文已经提到，今年一季度其营收和净利润同比增速只有7.72%和6.15%。

旺季尚且如此，2025年全年的增长压力可想而知。

此外，从合同负债等其它的财报重要指标也可以发现，今年一季度山西汾酒的合同负债为58.18亿，同比增长4.09%，而去年同期增速高达33.98%。过去几年，山西汾酒大力推动全国化，经销商队伍快速发展，合同负债也保持了不错的增幅，但这一趋势似乎也在改变。

可以说，山西汾酒的增长已经露出了从高速时代向中低速时代转向的迹象。那么，为什么会出现这种状况？在《节点财经》看来，一个重要原因在于，山西汾酒大力推进的全国化进程正在从开拓向守城转变，这可以从省外业务占营业收入的比重可以看出端倪。2022年之后，尽管山西汾酒提出了一体两翼的战略，但其省外业务占比一直维持在60%上下，并没有明显增长。

未来，山西汾酒面对的可能是要稳住全国化的市场份额，而在全国市场中，其要挑战的对手茅台、五粮液则仍然具有较大的优势。其之所以较“茅五”仍有一定差距，一个重要原因在于其销售来源几乎全部来自经销商，线上和直营业务的销售占比很低。

当然，山西汾酒的快速增长，经销商功不可没，可以帮助企业快速在外地打出品牌效应。但是，直营业务的毛利率更高，相比之下，经销商模式在业绩方面更容易出现企业压货的情况，业绩有多少水分也更容易被质疑，很难说清楚。

步子迈得太大，难免有隐患，这是很多行业与公司已经验证过的规律。特别是在白酒行业整体低迷的情况下，过度依赖经销商模式的爆量，是不是能够实现持续性增长，本身就存在疑问。相比之下，茅台、五粮液之所以能够长期稳居前二，与其经销商网络的稳定也不无关系，背后反映的则是不同的渠道战略。

当然，山西汾酒持续高增长难以为继，还有一个必须要提的就是行业背景。这一点已经毋庸多言，价格倒挂、库存压力增高等问题其也没有躲得开。而在《节点财经》看来，随着山西汾酒以黑马姿态成为行业“老三”，茅台、五粮液几乎必然开启反击模式，泸州老窖、洋河也不会善罢甘休，其竞争压力可能将会上一个强度。

随着行业竞争日趋白热化，在持续高歌猛进的大举扩张与稳扎稳打地深耕重点市场之间，山西汾酒或许不得不做出一定的取舍。02 总经理仍有悬念，二股东频频减持

其实，在山西汾酒近年来业绩的高歌猛进背后，其在公司治理层面的深层问题被一定程度上忽略了。很多人可能都没有注意到，自从2023年5月，原总经理谭忠豹退休后，山西汾酒的总经理职位一直处于空缺状态。

当然，2024年12月底，武跃飞被任命为大股东汾酒集团的总经理，填补了一年半的空缺。但值得关注的是，其上任半年后，做为上市公司的山西汾酒在总经理一栏仍显示空白。

这种高层职位的长期空缺带来的隐患很多，比如可能导致决策链条不清晰、战略执行力度不足等问题。在白酒行业竞争日益激烈的环境下，这种缺位可能影响公司的市场反应速度和竞争能力。

当然，缺失总经理所隐藏的风险，山西汾酒自己肯定也应该清楚，可为什么迟迟没有明确的人选，个中缘由外界难免好奇。

2024年2月，山西汾酒宣布聘任李沛洁、张永踊为公司副总经理，王怀为公司副总经理兼总会计师，宋亚鹏为公司总经理助理，许志峰为公司董秘。这一系列涉及公司核心管理岗位的人事变动一度引发外界关注，表面上看，这是一次平稳过渡，但如果考虑到总经理之位长期悬而未决，这样“大换血”式的调整就有些耐人寻味。

到了今年4月20日，发布2024年财报前几天，山西汾酒突然宣布了董事会重大调整：陈鹰、余忠良两名董事同时辞任，并提名三名新董事候选人

其中，余忠良因达到退休年龄卸任，而陈鹰自2021年加入汾酒董事会，作为第二大股东“华润系”的代表，曾主导华润与汾酒的战略协同项目，被视为推动公司市场化改革的关键人物。他在正值汾酒全国化战略进入深水区之际突然离任，对华润与汾酒集团战略合作造成什么影响，目前还不得而知。

而就在此次人事调动前不久，“华润系”旗下华创鑫睿进行了减持，而《节点财经》发现，从2023年9月至今，华创鑫睿已经多次减持。对此，市场中已经出现质疑的声音。

众所周知，企业管理层的稳定性对企业长期战略执行至关重要，而作为山西省国企与华润集团混合所有制改革的"标杆案例"，山西汾酒治理结构的稳定性也不容忽视，这可能对公司长期发展战略产生深远影响，特别是在白酒行业竞争日趋激烈的当下。在业绩高增长的光环下，治理层面的“暗流涌动”将在多大程度上决定汾酒的长期可持续发展，值得保持关注。

*题图由AI生成