机构：申万宏源研究

研究员：马昕晔/宋涛/李绍程公司发布2024 年年报，业绩符合预期。24 年公司实现营业收入121.99 亿元（yoy+12%），归母净利润3.75 亿元（yoy+227%），扣非后归母净利润3.27 亿元（yoy+174%），毛利率14.59%（yoy+3.48 pct），净利率3.07%（yoy+6.19pct），业绩符合预期。其中24Q4 公司实现营业收入为33.20 亿元（yoy+21%，QoQ+16%），归母净利润为0.63 亿元（yoy+186%，QoQ-27%），扣非后归母净利润为0.38 亿元（yoy+125%，QoQ-65%），毛利率16.16%（yoy+4.17 pct，QoQ+2.07 pct），净利率2.24%（yoy+5.36 pct，QoQ-0.69 pct）。24 年公司业绩同比大幅提升的主要原因为，制冷剂价格上涨增厚利润以及积层箔项目顺利投产。

同时公司发布2025 年一季度预增公告，业绩略超预期。2025 年一季度公司预计实现归母净利润2.53-3.23 亿元，同比增长156.17%-227.05%，中值为2.88 亿元，业绩略超预期；实现扣非后归母净利润2.44-3.14 亿元，同比增长166.25%-242.63%，中值为2.79 亿元。单季度业绩同比增长的主要原因来自制冷剂价格的提升，以及积层箔和化成箔产能释放带来的成本降低。

24 年制冷剂景气上行增利显著，25 年板块表现或更为亮眼。24 全年公司实现制冷剂销量6.48 万吨，化工新材料板块实现毛利7.06 亿元（yoy+155%），毛利率26.11%（yoy+13.96 pct）。根据百川盈孚数据，24 年主流制冷剂R22/R32/R125/R134a均价同比提升8142/18161/11717/8818 元/吨至27528/33020/36795/32956 元/吨；外贸方面，根据氟务在线、卓创资讯及我们统计的数据，截至24 年12 月31 日，R22/R32/R125/R134a 外贸价格较24 年初提升17000/23000/15000/14000元/吨至32500/42000/42000/42000 元/吨。25 年制冷剂配额总量设定与分配方案已公布，R22 内用配额加速削减，供需缺口或拉大；三代制冷剂格局向好，价格仍在持续上行；海外库存逐步去化，需求释放下内外贸价格趋同。在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，行业格局向好趋势不变，看好制冷剂内外贸价格共振上行。

携手中际旭创，打造一体化液冷解决方案。2 月28 日，公司公告与中际旭创合资设立广东深凛智冷科技（公司持股49%），依托公司方案设计和核心材料及组件的供应能力，合资公司未来将聚焦液冷散热整体解决方案的全球市场推广。公司已具备全氟聚醚中试技术以及六氟丙烯低聚体产业化和商业化落地基础，并具备铝冷板等液冷核心部件的生产能力，掌握成熟液冷解决方案，是市场上少数实现全面提供核心部件铝冷板、关键材料氟化冷却液以及冷板式和浸没式液冷解决方案的头部企业。

联合智元机器人，切入具身智能赛道，已获取首批订单。今年2 月，公司与智元机器人、北武院、灵初智能在武汉市携手设立湖北光谷东智具身智能技术有限公司（四者分别持股70%、15%、10%、5%），3 月公司与智元机器人在武汉东湖新技术开发区—中国光谷正式签署多项战略合作协议，致力于在东湖高新区打造全国最大最先进、华中首家人形机器人创新中心，并将在光谷建设人形机器人生产线、发布光谷东智全系列机器人产品和具身智能模型，目前已获得湖北省科技投资集团不超过7000 万元的具身智能机器人首批订单，为公司新增长曲线打下坚实基础。

积层箔电容器引领产业链升级，产能扩张持续成长。公司乌兰察布积层箔项目已于2024 年8 月顺利投产，其中，积层箔已累积目标客户50 余家、送样规格累积超200 个，部分客户已实现批量供应；积层箔电容器目标客户已累积超100 家、送样规格累积超280 个；此外，公司于2024 年9 月启动了乌兰察布2000 万平方米积层化成箔项目，夯实产业链一体化。积层箔是电容器核心原材料电极箔最新代产品，采取全新的制备工艺，理论核心性能——比容量一次性提升40%以上，并且性能进一步迭代空间广阔；随着新能源产业持续增长、AI 硬件基础设施建设，未来发电端、并网端、用电端载荷管理需求持续提升，电容器应用市场有望持续增长。公司自2018 年起参与积层箔产业化项目，拥有全球独家专利和全球仅有的积层箔工厂，此次产业链升级涉及从上游铝粉到终端产品，积层箔上下游深度绑定进场壁垒极高。

投资分析意见：三代制冷剂配额锁定，行业格局清晰，景气长期向上，同时公司一体化布局积层箔电容器产业链引领产业升级，携手行业头部企业切入液冷及机器人赛道，远期成长空间广阔。我们维持公司2025-2026 年归母净利润预测为14.15、17.82 亿元，并新增2027 年预测为21.37 亿元，对应的EPS 为0.47、0.59、0.71 元，当前市值对应PE 为20X、16X、13X，维持买入评级。

风险提示：部分产品行业盈利快速下降风险，电极箔新增产能爬坡进度不及预期风险。