中郵證券有限責任公司蔡雪昱,華夏霖近期對承德露露進行研究併發布了研究報告《需求基本盤穩定，原料即將大幅改善》，本報告對承德露露給出買入評級，當前股價爲8.24元。
承德露露(000848)
事件
2024年7月起，伴隨新一年野杏成熟，苦杏仁原料價格同比有較大幅度回落，承德露露受此影響，下半年起成本端預計有較大幅度改善。同時，從公司5月股東大會反饋看，核心單品整體表現穩健，未來預期向好。
核心要點
2023年公司核心大單品杏仁露表現穩定，整體營收增長穩健。
公司2023年分別實現營業總收入/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤29.55/6.38/6.35億元，同比+9.76%/+6.02%/+5.25%。分產品看，2023年公司杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列分別實現營收28.62/0.87/0.03億元，同比+8.32%/+81.5%/-,毛利率分別爲42.1%/21.3%/31.9%，同比下降3.2/下降3.3/-pct。其中，核心大單品杏仁露受益禮贈消費場景需求復甦，整體表現穩健；果仁核桃低基數下增速較高；杏仁奶作爲新品仍處於試水階段。分渠道看，直銷/經銷渠道分別實現營收0.69/28.86億元，同比+60.4%/+8.9%。其中，直營渠道增速較高，預計主要爲公司線上新渠道發力帶動；而傳統渠道保持相對穩健增長，則主要得益於北方市場下沉深耕疊加南方市場渠道開拓。分地區看，2023年公司在北部/中部/其他地區分別實現營收26.76/1.75/1.04億元，同比+7.6%/+17.3%/+87.8%,其中公司傳統的北方市場基本盤表現穩健，中部地區穩步開拓市場，而南方市場戰略意義提升下增速較高。2023年末，公司合作經銷商866家，同比增加178個，同比+25.9%，分地區看，北部/中部/其他地區分別有合作經銷商548/100/218個，同比+42/+10/+126個，公司在北方市場持續渠道下沉深耕，而南方市場加速推進渠道佈局，經銷商開拓進度大幅提升。
原料成本提升疊加均價下行，2023年毛利率水平下滑。2023年，從核心的原料採購成本看，預計佔公司營業成本近三成的苦杏仁受氣候因素影響減產，價格同比上行近25%；而從產品均價看，公司核心的杏仁露2023年均價下滑4.6%，預計主要爲促銷力度加大導致。2023年，公司毛利率/歸母淨利率爲41.46%/21.6%，分別同比-3.4/-0.76pct。費用端，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲11.64%/1.08%/1.03%/-1.57%，分別同比-1.89/-0.12/+0.19/-0.14pct。公司2023年轉變廣告投放思路，更多在線上新媒體渠道做貼近年輕群體的內容投放，同時線下端也通過公交、高鐵樞紐、社區、地鐵等場景做品牌露出，整體銷售費用率有所回落。
2024年Q1禮贈需求景氣度延續，整體表現穩定，公司2024年Q1實現營業總收入/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤12.27/2.46/2.46億元，同比+7.53%/+3.04%/+3.03%。我們預計春節禮贈場景中受消費復甦偏弱影響，傳統的植物蛋白飲料預計受益高端白奶的降級需求轉換，整體增長穩健。2024年Q1公司毛利率/歸母淨利率爲43.71%/20.08%，分別同比-3.94/-0.87pct；銷售/管理/研發/財務費用率分別爲15.98%/0.65%/0.55%/-1.18%，分別同比-2/-0.15/+0.01/-0.46pct。公司毛利率預計受促銷力度延續以及成本因素影響，持續處於低位；而費用端，銷售費用率延續收縮態勢，整體淨利率水平相對平穩。
展望未來：成本端，2024年7月起，伴隨新一年野杏成熟，苦杏仁原料價格同比有較大幅度回落（預計7月同比-30%左右），承德露露受此影響，下半年起成本端預計有較大幅度改善。渠道端，公司北方地區下沉，而南方市場加速開拓。公司北方地區基本盤穩固，2023年仍佔營收近9成，未來公司將繼續通過渠道下沉深耕做精市場，並覆蓋更多郊縣空白市場，保持北方地區實現穩健增長。而南方市場未來戰略意義提升，預計在南方露露較爲強勢市場與其展開競爭。公司在南方地區新增淳安工廠，並就近設立運營中心，預計將有效輻射華東地區，助力上海、安徽、江蘇、浙江等市場開拓，而西南預計主要聚焦西南地區市場。公司2023年北方地區外經銷商增長強勁，進一步體現公司開拓新市場決心。產品端：老品煥新、新品研發相結合，迎合消費新趨勢，宣傳端同步加強新媒體營銷投放。公司近年核心產品逐漸老化，同時主要消費群體年齡結構偏高，公司未來將對現有產品進行更新迭代，包括包裝、規格調整，同時圍繞“杏仁+”思路研發推出更多契合年輕群體的新口味，以及在植物蛋白飲料外進一步推出其他軟飲SKU豐富產品矩陣。同時宣傳端也將更注重新媒體渠道營銷投放，強化在年輕群體的品牌推廣。
此外，公司在上半年推出股權激勵，預計有效提升公司內部積極性。公司2024年4月17日股權激勵落地，根據2024-2026年各年度業績完成情況確認解除限售比例，其中營收考覈佔60%，利潤考覈佔40%，以2023年爲基礎，未來3年營收要求爲32.5/36/40億元，淨利潤要求爲6.8/7.4/8億元，整體考覈要求穩中有進，爲公司業績保駕護航。公司是食飲板塊長期高分紅標的，近年看，除2021年公司以回購替代分紅外，其他年份公司股息率普遍維持在3.5%以上，2023年股息率進一步增至5.1%。我們認爲，公司當前在消費復甦偏弱背景下終端動銷預期穩定，未來業績水平穩健，股息率有望維持高位。
盈利預測與投資建議
我們預計公司在產品迭代、渠道拓張、品牌打造上持續推進佈局，同時在股權激勵保障下營收、利潤增長穩定性高，同時成本端受苦杏仁價格回落影響，在新增產能折舊增加背景下毛利率預計仍有較好提升，我們看好公司繼續保持高分紅比例。預計公司2024-2026年實現營收31.09/33.21/36.53億元，同比+5.23%/6.81%/10.01%；實現歸母淨利潤6.71/7.33/7.97億元，同比+5.16%/+9.29%/+8.73%，對應EPS爲0.64/0.70/0.76元，對應當前股價PE爲13/12/11倍。我們看好公司繼續維持穩健成長動能，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：
原料成本擾動，行業競爭加劇，新品不及預期，食品安全等風險。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，興業證券金含研究員團隊對該股研究較爲深入，近三年預測準確度均值高達87.15%，其預測2024年度歸屬淨利潤爲盈利6.8億，根據現價換算的預測PE爲12.68。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級4家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價爲10.51。
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