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金價創新高後,高成本經營的金礦商紐蒙特有了轉機?
作者 |Taylor Dart
編譯 |華爾街大事件
金價創新高,紐蒙特或盈轉機
黃金礦業指數 ( GDX )的第二季度業績期終於開始了,第一家公佈業績的主要生產商是紐蒙特( NYSE: NEM )。該公司本季度的運營表現平平,產量環比略有下降,但黃金、白銀和銅價上漲彌補了這一缺口,收入環比增長近 10%。尤其是從產量的角度來看,2024 年下半年預計會更強勁,再加上創紀錄的金價,在經歷了 2022 年和 2023 年兩年的艱難歲月後,紐蒙特有望在今年實現巨大轉機。
紐蒙特公司今早公佈了其第二季度業績,報告稱季度黃金產量約爲 161 萬盎司,黃金當量約爲 47.7 萬盎司 [GEO]。這意味着,隨着收購 Newcrest 帶來的新資產的增加,黃金產量同比增長了約 30%,而 GEO 產量增長了 86%,其中 Penasquito 產量增加,Red Chris 和 Cadia 合計 GEO 約爲 15.2 萬盎司。雖然這些總體數字令人印象深刻,但第二季度的產量略低於我的預期,如果將紐蒙特的股票數量(作爲 Newcrest 交易的一部分發行的股票)增加約 45% 計算在內,每股黃金產量要低得多。
事實上,每股黃金當量產量實際上同比略有下降,而且鑑於紐蒙特計劃每年剝離高達 130 萬盎司的黃金產量(該公司已將其確定爲非核心資產),每股黃金當量產量仍將保持下降趨勢。
進一步分析結果,紐蒙特的“一級”投資組合整體表現不錯,黃金產量約爲 130 萬盎司,略低於 2024 年第一季度的約 138 萬盎司。產量下降與 Cerro Negro 本季度表現疲軟有關(約 19,000 盎司,AISC 價格爲 3,010 美元/盎司),此前 4 月發生兩起悲慘的死亡事故後,該礦暫停運營 (*)。此外,Lihir 本季度表現較差,產量約爲 141,000 盎司,AISC 價格爲 1,212 美元/盎司,低於 2024 年第一季度的約 181,000 盎司,AISC 價格爲 1,256 美元/盎司。紐蒙特指出,這是由於強降雨影響了礦場排序,而且由於這是按產量(管理運營)排名前三的資產,Lihir 和 Cerro Negro 的產量下降對一級投資組合的產量產生了影響。至於管理業務和其餘投資組合,紐蒙特也沒有從其非管理一級投資組合中獲得太多幫助。2024 年第二季度,歸因產量約爲 253,000 盎司,價格爲 1,689 美元/盎司,低於去年同期的 287,000 盎司,價格爲 1,388 美元/盎司,這證明了這一點。產量下降與 Carlin、Cortez 和 Phoenix 的產量同比下降有關,紐蒙特在 Pueblo Viejo 的 40% 權益在 2024 年第二季度僅貢獻了約 53,000 盎司,僅比 2023 年第二季度略有增長,但到年底,這種情況將急劇逆轉,因爲大規模的 Pueblo Viejo 擴建項目(每年 1400 萬噸)現已克服挫折,目前正在努力在今年下半年優化採收率,Pueblo Viejo 的運營商在第一季度表示:“替換的傳送帶現已投入使用,工廠預計將在第二季度開始生產。隨着產量的增加,我們預計成本會下降。隨着工廠擴建工程基本完成,重點已轉移到相關的新尾礦儲存設施,該設施的建設工作正在按計劃進行,可行性研究預計將在第三季度完成。我之前將 Pueblo Viejo 擴建工程稱爲我們的旗艦有機增長項目,這就是原因。它將增加黃金產量,並至少在 20 年內維持在 800,000 盎司以上。”雖然非管理合資企業的產量下降拖累了紐蒙特的業績,但倫丁黃金公司運營的 Fruta del Norte 卻是一個亮點,本季度貢獻了約 34,000 盎司,滯後一個季度(權益法投資)。此外,雖然內華達金礦 (38.5%) 和 Pueblo Viejo (40%) 拖累了業績,但預計這種情況將在 2025 年發生變化,這兩項資產都將以更低的成本實現更高的產量。因此,雖然這些主要的非管理資產在紐蒙特努力整合 Newcrest 投資組合時一直是阻力,但從利潤率和產量的角度來看,它們將提供順風,以幫助抵消紐蒙特計劃中的部分資產剝離。Pueblo Viejo 正在努力將黃金年產量提高到 800,000 盎司以上(100% 基礎),預計峯值產量將超過 100 萬盎司(2028 年)。與此同時,除了 Cortez(Goldrush)之外,Turquoise Ridge Complex 預計在 2025 年的產量也將增加,從而抵消 Carlin 產量持平或下降的影響。
至於紐蒙特的其他業務,卡迪亞礦區整體表現穩健,產量約爲 117,000 盎司,AISC 價格爲每盎司 1,064 美元;儘管預計需要停工安裝替換的皮帶輪,但阿哈福礦區又一個季度表現優異,產量約爲 184,000 盎司,AISC 價格爲每盎司 1,184 美元。不幸的是,澳大利亞的博丁頓礦區和塔納米礦區在 2024 年第二季度的產量合計僅爲約 246,000 盎司(2024 年第一季度:約 335,000 盎司),與困難的競爭對手相比也拖累了紐蒙特礦區的業績。最後,對於規模較小的業務,布魯斯傑克礦區又一個艱難的季度,產量約爲 60,000 盎司,AISC 價格爲每盎司 1,929 美元,但梅里安礦區和彭斯奎託礦區的產量增加抵消了這一影響。
高成本運營,現金流低於預期
從紐蒙特的銷售業績來看,該公司銷售了約 153 萬盎司黃金和約 453,000 份 GEO,並受益於黃金 2,347 美元/盎司、銅 4.47 美元/磅和白銀 26.20 美元/盎司的平均實現價格大幅上漲。在收購 Newcrest 後,加上更大的投資組合,這導致收入增長約 64% 至約 44 億美元,經營現金流飆升至約 13.9 億美元(2023 年第二季度:約 4.81 億美元)。
鑑於黃金和白銀價格目前處於較高水平,我們應該會看到下半年產量略有增加,紐蒙特肯定會從財務角度鞏固這一優勢。談到成本和利潤,2024 年第二季度,其一級投資組合的全維持成本 [AISC] 從 2024 年第一季度的 1,378 美元/盎司飆升至 1,503 美元/盎司。除了更高的特許權使用費外,這部分與該期間維持資本的增加(約 4.02 億美元)有關,一級 AISC 正朝着其全年指導價 1,438 美元/盎司(2024 財年指導價:1,300 美元/盎司)前進。不過,預計由於產量增加,下半年整個投資組合(年初至今爲 1,500 美元/盎司)和一級投資組合的成本將有所改善,一年後,隨着紐蒙特努力剝離部分高成本資產,綜合來看情況應該會好得多。
鑑於成本飆升至 1,562 美元/盎司(2023 年第二季度:收購 Newcrest 資產前爲 1,472 美元/盎司),自由現金流低於我的預期,但在 2024 年第二季度仍飆升至約 5.94 億美元。顯然,這是一個實質性的改進,導致 AISC 利潤率從 493 美元/盎司增加 292 美元/盎司至 785 美元/盎司,或 AISC 利潤率約爲 33.4%,而去年同期約爲 25.1%。雖然這是個好消息,如果金屬價格保持穩定,肯定會改善紐蒙特 2024 年和 2025 年的現金流前景,但紐蒙特目前仍是一家高成本生產商,其非核心投資組合(2024 年第二季度 AISC:1,770 美元/盎司)拖累了其利潤率。
一些投資者可能會感到困惑,一家過去 12 個月自由現金流約爲 6 億美元的公司如何能獲得約 600 億美元的估值,如上圖所示。然而,值得注意的是,即使假設金價爲 2,250 美元/盎司,紐蒙特的核心和一級投資組合的 AISC 利潤率到 2026/2027 年也有望達到 1,000 美元/盎司,這將轉化爲約 30 億美元的年度自由現金流。利潤率的提高得益於紐蒙特將其“全潛力”計劃應用於其新資產(即 Lihir)以及非核心資產的剝離,這最終將使其一級投資組合的 AISC 接近 1,250 美元/盎司。
總而言之,儘管由於紐蒙特相對於同行的運營成本較高,目前其投資組合很容易讓人望而卻步,但預計目前其成本處於峯值,並且有明確的途徑在未來幾個季度和幾年內降低成本。至於最近的發展,紐蒙特並未提供太多有關其計劃撤資“至少 20 億美元”的信息,但確實報告了約 1.97 億美元的 Batu Hijau 或有付款,並達成協議以 1.53 億美元現金出售與該印度尼西亞資產相關的 100% 延期付款權(最初於 2016 年出售)。此外,該公司同意以 3.3 億美元的價格出售其在 Fruta del Norte 礦場(在 Newcrest 交易中收購)的流動設施和承購協議。這將使紐蒙特保留其在 Lundin Gold 的主要股權,但將這筆非核心資產貨幣化以幫助償還債務。因此,由於迄今爲止已貨幣化超過 5 億美元,並且尚未出售任何非核心資產,紐蒙特處於實現並可能超過 20 億美元撤資目標的有利位置。至於其他近期發展,紐蒙特以平均每股 43.34 美元的價格回購了價值約 2.5 億美元的股票,其中大部分回購於 7 月完成(2024 年第二季度回購了 1.04 億美元)。雖然我認爲這是在低價回購股票的正確舉措,但我當然希望這些股票購買能在 2024 年第一季度早些時候執行,以 43.00 美元以上的價格回購股票,但價格要低得多。話雖如此,從 Newcrest 交易中收回一些股票將有助於紐蒙特每股指標的下降,雖然我不喜歡以 43.00 美元以上的價格回購股票,更喜歡其他生產商如Alamos Gold ( AGI )採用的更具機會主義的方法,但很高興看到在股息削減和公司資產負債表改善後,一些資本返還給股東。至於紐蒙特的資產負債表,淨債務約爲 64 億美元,但如果金價能繼續維持在 2,300 美元/盎司以上,我們應該會看到這一數字很快得到清理。這是因爲,在未來 18 個月內預計將產生 35 億美元以上的自由現金流和計劃中的撤資之間,紐蒙特將在未來一年半內迅速去槓桿。雖然在計劃撤資後每股產量/儲量下降並不理想,但紐蒙特決定專注於利潤率最高的盎司而不是絕對盎司數字是正確的舉措,這應該有助於它重新獲得作爲投資工具的吸引力,以獲得對黃金的槓桿作用,而過去三年來,隨着自由現金流產生急劇下降,黃金一直是交易工具。
紐蒙特估值如何?
根據約 11.6 億股和 47.70 美元的股價,紐蒙特的市值約爲 553 億美元,企業價值約爲 617 億美元。這使得紐蒙特繼續遙遙領先,成爲黃金領域市值最高的公司,其交易價格幾乎是排名第二和第三的黃金生產商總估值的兩倍。雖然溢價倍數對於具有這種多元化水平、擁有十多項世界級資產和強大渠道的企業來說是合理的,但搶購紐蒙特股票的時機是在 2 月份其股價一度大幅低於其百萬盎司生產商同行,當時其股價低至每股 30.00 美元左右。
事實上,如果我們看看紐蒙特的表現,我們可以看到,在削減股息時,它的交易價格僅爲 2024 財年現金流估計的約 7.5 倍,使用的是更爲保守的 4.00 美元估計。如今,紐蒙特的現金流約爲 10.7 倍,上調了 4.50 美元的估計,略高於其 10 年平均現金流倍數。這並不意味着股價不能走高,如果我們進入黃金和礦業股的新牛市,紐蒙特將成爲吸引大量綜合資本的名字之一。然而,分析師更願意在股價處於多年來最令人討厭的時候以大幅低於公允價值的價格買入,雖然紐蒙特以 30.00 美元的價格賣出,但在不到六個月的時間內上漲 60% 後,分析師對 48.00 美元的短期價格持中立態度。
儘管其管理的一級資產組合在本季度表現疲軟(NGM 38.5%,Pueblo Viejo 40%),且其管理的兩個業務(Cerro Negro 和 Lihir)的產量大幅下降,但紐蒙特在第二季度的表現仍然不錯。但值得注意的是,黃金、白銀和銅價的上漲彌補了大部分損失,紐蒙特在本季度恢復了可觀的自由現金流,自由現金流同比增長超過 1300%,達到約 5.9 億美元。雖然這一大幅增長主要歸功於同比輕鬆增長(Q2-23:約 4000 萬美元),但很明顯,在大宗商品價格上漲和下半年強勁增長的推動下,該公司如今的基礎更加穩固。另外,儘管紐蒙特公司在此期間確實實現了利潤率大幅增長,並正在努力優化其投資組合,以專注於利潤率而非絕對盎司,但成本仍高於預期。希望紐蒙特公司的全部潛力計劃加上剝離高成本和非核心資產可以將降低這些成本,從而在未來幾年進一步提高利潤率。