核心观点
我们预计小米24Q1 营收为754 亿元（YoY+27%），其中手机、IoT、互联网收入分别预计为466/202/80 亿元（YoY+33%/+20%/+14%）；尽管手机毛利率受到BOM 成本影响出现环比下降，但在IOT 毛利上行及收入结构调整下预计毛利率环比有望持续提升至22%（YoY+2.5 pct）；预计Q1 调后净利润为56 亿元（YoY+74%)，造车费用为25 亿元，对应核心业务调后净利润为81 亿元（YoY+88%）。
SU7 销量及毛利率均超预期，今年交付目标大于10 万台。
简评
手机业务：出货量增长强劲，毛利率稳健。 根据IDC，2024Q1 小米手机出货量为4080 万台，yoy+33.8%，单季度同比增加超过1000万台，市场份额提升至14%（yoy+3pct），位列全球第三。出货量强劲提升一方面系公司在拉美、非洲等新兴市场表现亮眼，另一方面受益于去年同期去库存周期下的低基数。ASP 方面，受益于高端化战略持续推进，海内外ASP 均有望提升，考虑到海外出货量占比提升，预计Q1 综合ASP 有望同比持平。毛利率受到BOM成本提升影响环比出现下滑，但同比仍保持较高水平，预计为14.5%（yoy+3.3pct/qoq-1.9pct）。
AIoT&互联网业务：成长性较高，毛利率上行带动盈利改善。受益于平板、可穿戴、大家电等核心品类以及海外清库存周期结束后的修复所带动，预计24Q1 AIoT 收入为202 亿元(yoy+20%)，毛利率提升至历史新高18%（yoy+2.3pct/qoq+4.1pct）。考虑到出货量的强劲增长以及高端手机占比提升趋势，我们预计24Q1 互联网业务收入为80 亿元（yoy+14%），毛利率维持75%高位。
SU7 销量大超预期，今年交付目标大于10 万台，毛利率超预期。
截至4.30，SU7 锁单量超过8.8 万台，其中女性购车占比28%、BBA 车主占比29%、苹果用户占比52.5%，推动品牌进一步向高端和女性用户破圈。交付方面，4 月完成交付7058 台，目标6 月起月交付达到1 万台，全年达到10 万台，交付节奏优于行业水平。在供应链支持和销量超预期的带动下，SU7 毛利率有望达到5%-10%，超出此前市场预期，我们看好小米“人车家全生态”战略下的造车成长空间。
盈利预测及估值：手机出货量+ASP 同步提升，同时互联网业务加速变现下，我们预计小米集团2024/2025 年收入3277/3839 亿元（yoy+21%/+17%），调整后净利润159/178 亿元（yoy-17%/+12%），2024 年造车及其他新业务投入预计为110 亿元，调整后核心业务净利润为269 亿元（yoy+4%）。我们给与公司核心主业24 年15xPE，汽车24 年2x PS，目标价22.9 港币，给予“买入”评级。
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