中航證券有限公司張超,王宏濤,滕明滔近期對中科星圖進行研究併發布了研究報告《2023年報及2024Q1點評：收入與歸母淨利潤再創新高，第二曲線快速增長》，本報告對中科星圖給出買入評級，認爲其目標價位爲68.00元，當前股價爲56.75元，預期上漲幅度爲19.82%。
中科星圖(688568)
事件：公司4月15日公告，2023年公司營收（25.16億元，+59.54%），歸母淨利潤（3.43億元，+41.10%），扣非歸母淨利潤（2.30億元，+37.02%),毛利率(48.33%,-0.53pcts),淨利率(19.16%,-0.09pcts)。
公司4月26日公告，2024年Q1公司營收（4.19億元，+56.43%），歸母淨利潤（193.99萬元，-62.08%），扣非歸母淨利潤（-1276.83萬元，-75.32%),毛利率(48.06%,-3.39pcts),淨利率(4.19%,+0.00pcts)。
各類業務拓展均有成效，營收與歸母淨利潤創同期新高
2023年，公司營收（25.16億元，+59.54%）、歸母淨利潤（3.43億元，+41.10%）以及扣非歸母淨利潤（2.30億元，+37.02%）均創同期新高，毛利率（48.33%，-0.53pcts）和淨利率（19.16%，-0.09pcts）保持平穩。營收和利潤的增長主要系公司實現對各細分行業賽道的滲透，業務規模擴大所致。毛利率和淨利率在公司收入顯著提升的情況下，依然保持平穩，我們判斷，公司在集團化、生態化發展戰略下，費用管控能力逐步提升。2024年Q1，公司營收（4.19億元，+56.43%）持續高速增長。
分行業來看，特種領域收入（8.36億元，+15.69%）平穩增長，毛利率（38.66%，-0.21pcts）保持平穩；航天測運控收入（2.29億元，+61.08%）顯著增長，毛利率（52.16%，-10.84pcts）雖有所下滑，但仍保持在高位；智慧政府收入（7.42億元，+106.87%）顯著增長，毛利率（48.95%，+2.25pcts）有所提升；氣象生態收入（3.82億元，+101.58%）顯著增長，毛利率（57.09%，-5.64pcts）雖有所下滑，但仍保持在高位；企業能源收入（2.31億元，+111.74%）顯著增長，毛利率（58.93%，-2.30pcts）雖有所下滑，但仍保持在高位；此外，第二增長曲線業務，即雲服務業務實現收入2,080.41萬元，進入早期收穫階段。
我們判斷，隨着公司在數字孿生水利、低空經濟、深海探測等細分領域的加速佈局，智慧政府、航天測運控、氣象生態、企業能源等業務板塊有望保持較快增長。而作爲公司中長期佈局的第二增長曲線也有望迎來持續爬升。
費用率穩中有降，研發投入持續增長
2023年，公司三費費用率（14.02%，-1.01pcts）顯著下降，規模效應逐步顯現。其中，銷售費用率（7.45%，-1.32pcts）下降幅度較大，我們判斷，公司在開拓市場時，進一步提升費用管控能力所致。研發投入總額（5.72億元，+67.02%）持續增長，研發投入佔營收的比例（22.74%，+1.02pcts）穩定提升，研發人員達到1335人（較去年同期增長31.92%），約佔員工總數的61%。
加大回款管理力度，在手訂單豐富
2023年，公司加大回款管理力度，經營活動產生的現金流量淨額（1.25億元，去年同期爲-0.29億元）由負轉正。存貨（3.91億元，+0.55%）與預付款項（1.36億元，+46.92%）持續增長，凸顯公司下游需求旺盛，在手訂單豐富。此外，公司應收賬款（17.84億元，+67.89%）顯著增長，回款管理仍是公司未來的一項重要工作。
賽馬機制成效顯現，第一增長曲線穩步增長
公司依託數字地球基礎軟件系列產品，在特種領域、航天測運控、智慧政府、氣象生態、企業能源等領域均有佈局。公司通過“賽馬”機制，持續遴選產品創新能力強、經營業績增長迅速、內控管理體系趨於完善的子公司作爲集團“賽馬”子公司進行重點發展，支持其走向資本市場，持續推動公司第一增長曲線。報告期內，星圖億水、星圖維天信、星圖金能相繼成立。目前，航天測運控板塊的星圖測控已進入北交所問詢階段，氣象生態板塊的星圖維天信已在新三板掛牌。2023年，以賽馬機制爲核心的第一增長曲線實現平穩較快發展，特種領域行業平穩增長，較同期增幅15.69%。航天測運控、智慧政府、氣象生態以及企業能源行業較同期增幅明顯，分別爲61.08％、106.87％、101.58％、111.74％。
根據我們發佈的《飛雪迎春到—-軍工行業十問十答&2024年投資策略》，“十四五”期間，衛星遙感下游數字政府建設、實景三維、災害監測等toG領域需求不斷，遙感衛星發射節奏加快，衛星遙感產業下游市場需求有望維持在40%左右的增速。我們認爲，中科星圖作爲國內衛星應用產業的上市公司代表，受益於國內衛星應用下游市場持續的高景氣，疊加公司“賽馬”機制的核心驅動力，其第一增長曲線有望持續保持平穩較快增長。
在線數字地球項目穩步推進，第二增長曲線提前進入收穫階段
在確保第一增長曲線業務平穩較快發展的同時，公司以雲服務模式打造第二增長曲線業務，高效賦能空天信息開發者，持續推動商業變現。報告期內，第二增長曲線業務收穫個人認證開發者2.09萬戶、企業認證開發者2.12萬戶，開發者基於數字地球在線能力構建活躍的生態應用1.38萬個，累計觸達4,555萬個終端用戶，實現收入2,080.41萬元。作爲第二增長曲線的重要支撐，公司定增項目—-GEOVIS Online在線數字地球建設項目穩步推進，該項目於2022年開始建設，規劃建設期爲4年，截至報告期末，累計投入進度37.40%，預計2025年12月達到預定可使用狀態。
我們認爲，伴隨公司定增項目穩步推進，公司數字地球產品有望通過線上觸達C端，快速抬升應用市場天花板，第二增長曲線或將迎來持續爬升。
加速佈局低空經濟，估值天花板有望提升
2023年12月中央經濟工作會議提出“打造生物製造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業”；與此同時，地方政府紛紛出臺對應政策，大力支持低空經濟發展，並將其寫入政府工作報告。低空經濟開始受到市場關注。
公司自2020年開始部署低空經濟領域，前期已具備低空通航產品及項目基礎，可面向低空物流、通航運輸、城市管理、公共服務等領域應用場景提供綜合解決方案。公司參股子公司北斗伏羲是國內第一家城市超低空空域北斗導航圖的專利擁有企業，已經在深圳、合肥、衢州、成都等多個城市打造低空空域新型基礎設施建設項目。2024年4月11日，萊斯信息與中科星圖就共同推動落地低空經濟合作事宜進行深入交流，達成了共同打造低空經濟產業生態共識，將針對低空+物流、低空+城市治理、低空+應急等多個“低空+”場景應用領域開展合作。4月12日，北斗伏羲與中鐵建領導一行在朝陽市雙塔區座談。北斗伏羲總經理報告了朝陽市低空空域基礎設施及應用場景項目建設方案，該項目總投資1.3億元，重點打造“1+2+N”示範場景，包括1套低空空域基礎設施、2個市場化運營中心以及5個應用場景，該項目將由遼寧低空空域運營管理有限公司與北斗伏羲公司共同投資建設。預計該項目將於5月份在雙塔區正式啓動，並將同步舉辦低空經濟高峰論壇。
低空經濟是國家戰略性新興產業之一，是新質生產力的重要抓手。我們認爲，公司在低空經濟領域的加速佈局，有望拓展公司的業務規模，加速構成以“商業航天+低空經濟+數字經濟”爲一體的新質生產力，提升估值天花板。
投資建議：
我們認爲，公司背靠中國科學院空天信息創新研究院，長期深耕衛星應用下游市場，在相關領域中具有較強的技術競爭力，具體觀點如下：
1.行業規模層面，“十四五”期間，衛星遙感產業下游的數字政府建設、實景三維、災害監測等toG領域需求不斷，市場需求有望維持在40%左右的增速。
2.公司業務層面，公司賽馬機制有望持續推動第一增長曲線平穩快速增長，公司第二增長曲線有望隨着定增項目的穩步推進，迎來持續爬升。同時，公司積極佈局低空經濟，估值天花板有望抬升。重點關注公司政企端業務和線上業務拓展情況。
3.公司經營層面，公司費用管控能力提升，規模效應顯現，在手訂單豐富。重點關注公司回款速度。
基於以上觀點，我們預計公司2024-2026年的營業收入分別爲35.30億元、48.96億元和65.95億元，歸母淨利潤分別爲4.63億元、6.14億元及7.93億元，EPS分別爲1.27元、1.69元、2.17元，維持“買入”評級，目標價爲68元，分別對應54倍、40倍及31倍PE。
風險提示
衛星應用下游市場不及預期；遙感衛星發射節奏不及預期；公司產品所處市場競爭激烈，盈利能力或出現進一步下滑；募投項目建設不及預期。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，廣發證券吳坤其研究員團隊對該股研究較爲深入，近三年預測準確度均值爲79.4%，其預測2024年度歸屬淨利潤爲盈利4.86億，根據現價換算的預測PE爲42.67。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有12家機構給出評級，買入評級10家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價爲64.84。
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