投資者似乎對該公司改善盈利狀況的努力失去了耐心。作者 | Vladimir Dimitrov,CFA編譯 | 華爾街大事件
儘管2023年第四季度業績發佈後股價反應不佳，但Shopify（NYSE:SHOP）的總收入在過去一年中增長了26%，分析師預計未來一年的增長將保持在20%以上。
管理層對下一季度的指導也相當樂觀，預計收入增長將在20%左右，利潤率預計將有所改善。
與軟件和雲領域的其他大型公司相比，Shopify預計將成爲未來一年收入增長率最高的公司。事實上，Shopify的預期收入增長率是下面擴展同行平均水平的兩倍以上。
Shopify不僅是行業中最高的增長率，而且其最大的賣點是該公司廣泛的生態系統，旨在提高公司的經常性收入並降低流失率。
在過去5年裏，每月經常性收入以每年30%的速度增長，看來Shopify提高業務粘性的策略正在發揮作用。
儘管這一切聽起來令人興奮，但實現高收入增長率並不是投資者唯一關心的事情，最新業績發佈後的股價反應是一個警告信號。隨着Spotify提高盈利的壓力越來越大，該股似乎將面臨艱難的2024年。近年來，Shopify從商家那裏獲取更多收入的能力顯着提高，從該公司附加率的逐步提高可見一斑。
然而，這並沒有轉化爲公司更高的毛利率。恰恰相反，Shopify的毛利率實際上從2019財年的55%下降至2023年的50%以下。
隨着規模經濟的實現，固定成本佔收入的比例同期下降。儘管如此，Shopify在淨利潤的基礎上仍然勉強盈利。2023年最後兩個季度讓投資者對實現GAAP盈利能力抱有一些希望，但這種勢頭似乎在2023年第四季度已經消失。
事實上，過去兩個季度淨利潤數字的大部分增長（上圖以綠色標記）是由其他收入造成的，其中包括利息收入、已實現/未實現的淨收益等項目。股權及其他投資。
儘管自2019財年以來，Shopify的收入規模實現了四倍增長，但該業務幾乎無法實現運營盈利，而且上個季度結束了GAAP運營收入令人鼓舞的短期勢頭。近年來，我們看到越來越多的大型軟件企業不惜一切代價將盈利能力置於收入增長之上。最近的例子是Salesforce，與Shopify類似，其股價在2022年經歷了大幅下跌。然而，Salesforce最近戰略的轉變在股東回報方面取得了巨大成功，並使該股成爲一個偉大的扭虧爲盈的故事。與Salesforce類似，Shopify現在開始感受到提高盈利能力的壓力，因爲隨着業務的擴張，營收增長率必然會放緩。儘管就總收入而言，Shopify仍比CRM小4倍，但後者在擴展服務範圍和創建針對廣泛的大中型企業的獨特服務生態系統方面做得非常出色在全球範圍內。近年來，Shopify一直在遵循類似的策略來擴大其總目標市場，但我仍然懷疑它能否在規模方面複製CRM的成功。
此外，與Shopify相比，Salesforce戰略性地定位於軟件應用業務利潤率較高的領域，其定價能力遠高於Shopify。這導致Salesforce擁有更高的毛利率，從而使該公司能夠在運營和淨利潤的基礎上實現更高的盈利能力。
正如我上面提到的，目前Shopify的高估值是由其行業領先的預期收入增長支撐的，如果增長稍微放緩，這就會產生倍數收縮的重大風險。
從上圖中我們還可以注意到，微軟、Intuit和Adobe等公司的定價與Shopify的銷售倍數相似，儘管這三家公司預計將以同樣的速度增長低於15%。然而，這些公司的盈利能力差異相當大，這讓我們了解Shopify在未來幾年需要實現的盈利水平。
最後，隨着雲和軟件行業的增長率從2022年後的高點回落，營業利潤率對於行業內的估值變得越來越重要。當用營業利潤率代替遠期收入增長率並將其與價格/銷售額倍數進行繪製時，我們可以很容易地得出結論，兩者之間沒有很強的關係（至少沒有上圖中那麼強）。
然而，這是由於上述群體中的兩個異常值——Shopify和Workday——另一家公司未來面臨重大風險。一旦我們將這兩隻股票從我們的樣本量中排除，我們就可以看到，就估值倍數的差異而言，市場現在對盈利能力的重視程度高於對增長的重視程度。
目前，Shopify規模較小，並且對該公司能夠在2024年之後維持這種高增長率的預期，讓投資者希望該公司有足夠的時間將業務擴展到利潤率更高的市場領域。然而，2023年第四季度業績公佈後的股價反應是一個重大警告信號。此外，考慮到Shopify目前相對於軟件應用領域其他公司的毛利率，該公司當前溢價估值的可能性越來越大。
與軟件板塊的其他股票相反，Shopify未能回到2021年的高點，近期的上漲主要是由外部因素造成的，與業務本身關係不大。更重要的是，投資者似乎對該公司改善盈利狀況的努力失去了耐心，這是股東未來面臨的主要風險。除非我們看到Shopify的戰略在來年發生重大轉變，否則Shopify在2024年及以後的表現可能會遜色於同行。
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