加密市場回溫：比特幣避險屬性贏得市場共識？
比特幣閃跌的底層邏輯：聯儲局、日債、AI、貴金屬的流動性拼圖
過去這一週，大家跟着市場的心跳，應該也是忽快忽慢的。我這邊做顧問的一些朋友和公司，其實也都挺恐慌、挺焦慮的——畢竟，一個月前比特幣還在 9 萬點附近，過去一週一度被瞬間打到 6 萬點以下，最近又勉強穩定在 7 萬左右。
這是一個非常「玩心跳」的市場，很多人都很困惑：爲什麼市場會突然變成這樣？到底是什麼觸發了這輪恐慌和拋售？
我覺得，如果要講清楚這個故事，我們得先把視線從幣圈的 K 線上移開一點，看一看過去兩週在外部世界發生了些什麼。因爲這兩週，世界上確實發生了非常多重要的事件：
凱文·沃什（Kevin Warsh）被提名爲下一任聯儲局主席；
白銀和黃金在創歷史新高之後，出現了極其劇烈的波動；
AI 相關的幾條敘事在同一時間點集中爆發；
剛剛過去的這個週末，日本大選中，高市早苗迎來了壓倒性的勝利；
AI 方面，像我們上週聊到的 OpenClaw 事件；
以及上週 Anthropic 推出的新產品引發的一輪軟件股暴跌；
還有 Oracle（甲骨文）爲了 AI 數據中心準備裁掉兩三萬人。
這些事情，看上去各自獨立，但其實從宏觀流動性、從 AI 行業結構、從資本開支（Capex）投入的角度來看，無論對基本面還是對市場心態，都產生了很大的震動。
這一期，我不打算從比特幣本身講起，而是想先把這些宏觀背景和中觀行業的變化，幫大家逐條梳理清楚，最後再回到比特幣的盤面，看看我們現在所處的流動性週期大概在什麼位置，未來可能會如何醞釀和發展。
順序上，我會先講聯儲局和沃什，再講日本，接着講 AI 的幾件關鍵事件，然後講貴金屬，最後才回到比特幣本身的這輪下跌和反彈。
也提前重申一下：這一期不是投資建議，請遵守當地法律法規。更多是從事件的邏輯、市場的流動性和結構出發，嘗試給大家提供一個理解當下環境的框架。
一、爲什麼我長期仍然看好這類風險資產
先交代一下我的長期立場。熟悉我的朋友都知道，我對比特幣這類對沖通脹、對沖貨幣超發的資產，一直是偏樂觀的。這也是爲什麼我在 2013、2014 年做宏觀投資的時候，就開始系統性關注比特幣。
原因很簡單：我並不相信美國會突然變成一個在財政紀律和貨幣政策上都極度自律、極度優秀的國家。
從基本面看，在這麼大的福利支出、利息支出，以及背後的整個人口結構之下，從長期來看，貨幣超發和債務的貨幣化是很難避免的。這個大邏輯，在我這裏沒有發生改變。
但是，長期趨勢不代表中短期會走得很平滑。恰恰相反，我們在最近這兩週看到的一系列事件——聯儲局人事、日本大選、AI 爆發、貴金屬的劇烈波動——都在告訴你，這個過程會非常動盪。
每一件事單拎出來都是一個點，我希望用這一期，把這些點儘可能串成一條線、甚至一個面，幫大家梳理一下，我們現在所處的流動性週期大概是什麼狀態，以及在這樣的環境裏，比特幣這樣的資產會怎樣被重新定價。
二、聯儲局與沃什：縮表的鷹，利率的鴿
先來聊聊聯儲局。
自從特朗普提名凱文·沃什作爲下一任聯儲局主席之後，市場上立刻出現了大量對他的解讀，大家開始挖他的履歷、觀點和過往的言論。簡化版的市場標籤很快出來了：鷹派。
也正因爲這個標籤，他一被提名，市場就出現了比較大的波動。
但在我看來，the devil is in the details。光用「鷹派」兩個字是遠遠不夠的。仔細看沃什的立場，你會發現他並不是傳統意義上的「一刀切鷹派」：
在聯儲局資產負債表的規模上，他是典型的縮表鷹派，非常討厭 QE，主張大幅縮表；
但在短端利率上，他卻更偏鴿派，更願意儘快減息。
1. 沃什的人設和履歷
快速回顧一下他的履歷，給大家一個大致的人設輪廓。
沃什曾經是聯儲局最年輕的理事之一，從 2006 年到 2011 年在聯儲局任職，親歷了 2008 年的金融危機。那段時間，他是當時主席伯南克在華爾街溝通的主要助手之一。
在宣佈第一輪 QE 的時候，他是支持這種緊急措施的。但隨着一輪又一輪的 QE 推出，他對這套工具越來越持保留甚至反對態度。
尤其是在 QE2 時期，他雖然在投票上給了贊成票，但會後也明確表達過，如果由他來帶 FOMC，他不會把委員會往那條路上推。出於對當時形勢和對伯南克的尊重，他選擇了投贊成票，但沒過多久就辭職離開。
離開之後，他回到自己斯坦福的學術背景，進入 Hoover Institute 做研究，這幾年公開的論調，一直是比較堅定地反對 QE。他認爲 QE：
扭曲了資本的配置；
縱容了財政不負責任；
推高了資產價格，放大了收入和資本收益的不平等。
這麼一個對 QE 充滿警惕甚至反感的人，爲什麼會被特朗普撈回來當聯儲局主席候選人？
2. 爲什麼是他？一場平衡術
這一點要放在政治的框架裏看。
過去一段時間，市場上包括 Polymarket 等預測市場上，大家普遍認爲另一位 Kevin（凱文·哈塞特）勝算更大。但最後選擇沃什，我覺得背後是一場精心的平衡：
對特朗普來說，他需要一個「自己人」。市場消息也多次提到，沃什是雅詩蘭黛家族的女婿，與特朗普圈子關係很近，這在政治上屬於「自己人」；
對市場和國會來說，他又是一個履歷非常「乾淨」的建制派人物：懂宏觀，有聯儲局從業經驗，算是伯南克體系出身，不太可能在國會那關被一票否決。
所以沃什某種程度上是一個很經典的折中人選：
在參議院那邊，他被認爲足夠專業、足夠懂央行運作，不太會被視爲完全聽命白宮的傀儡；
在特朗普那邊，他又在過去幾年裏快速向特朗普代表的議程靠攏：認同更低的利率、更少的監管，願意把很多結構性問題包裝成「AI 提升生產率」可以解決的故事。
3. 縮表鷹 + 利率鴿：hawkish cut
從這些公開立場來看，我會給他貼上一個比較具體的標籤：縮表的鷹，利率的鴿。
一方面，他公開強調要把現在大約 6.6 萬億美元的資產負債表往下壓，把多餘的準備金從銀行體系裏抽出來，逼市場自己定價風險；
另一方面，他不停在講 AI 會帶來巨大的生產率紅利，在不引發通脹的情況下，可以更早、更快地減息。
所以總體上，我把他的立場叫作「hawkish cut」——鷹派式減息：
在資產負債表上，對 QE 非常不友好，傾向於加速縮表；
在短端利率上，又非常樂於減息，緩解短期經濟和就業壓力。
4. 能不能終結 QE？我高度懷疑
這裏我有兩個看法。
第一，從個人偏好和公開研究看，他確實是一個非常不喜歡 QE 的人。但從制度現實看，他真的有能力「終結 QE」嗎？我個人是高度存疑的。
看美國今天的財政結構：
聯邦債務已經超過 38 萬億美元；
社保、醫保等福利支出剛性越來越強；
軍費在新冷戰格局下，從技術、AI 等方向不斷擴張，即便在地緣上有所收縮，軍費水平也很難真正降下來。
在這樣一個結構之下，你指望美國變成一個像德國那樣的「財政緊縮 + 貨幣極度剋制」的國家，我覺得幾乎是不可能的。
所以我更認同另外一派評論：沃什的提名，並不會改變美國長期走向債務貨幣化的大趨勢；它頂多改變的是這條路上的節奏——可能更曲折，波動更大，但方向不會反轉。所謂的 debasement trade，在我看來遠遠沒有結束。
第二，他能在多大程度上聽從特朗普，又能在多大程度上保持聯儲局的獨立性？
短期來看，我認爲：
在利率路徑上，他會盡量滿足白宮的期待，讓經濟數據在選舉週期裏更好看一點；
但在資產負債表和溝通策略上，他可能會更強硬、更不透明，減少市場對「聯儲局永遠兜底」的那種幻覺。
短期名義利率可能會往下走，這是風險資產短期比較喜歡的東西。但從更長週期看，我們很難再回到 2008 年後、尤其是疫情期間那種動不動就幾萬億 QE、大水漫灌的時代。
QE 會繼續存在，但更像是一種「被迫型」、「危機驅動型」的工具，而不是常態。
這也是爲什麼我說，從長期來看，以比特幣爲代表的這類稀缺資產，作爲對沖貨幣超發的邏輯沒有變，因爲那個更底層的宏觀現實沒有變；但在中短期，價格的波動可能會比過去那個「單邊 QE」的環境更復雜、更劇烈。
三、日本：高市早苗大勝與日元 carry 的「水管」變細
聊完美國，我們把視線轉向東亞，日本。
剛剛過去的這個週末，高市早苗代表自民黨在大選中拿下 316 個席位，在總共 465 席的衆議院裏佔據壓倒性多數；加上日本維新會等盟友，一共 352 席，妥妥的超級多數。這可以說是自民黨自 1955 年成立以來最誇張的一次勝利。
市場的反應也非常誇張：日經指數一天之內連續突破 55,000、56,000、57,000 三個整數位，盤中漲幅接近 4.5%，創下歷史新高。
爲什麼市場會瘋狂成這個程度？
核心還是高市上任所帶來的政策預期：
一方面，她承諾了一攬子 21 兆日元規模的刺激計劃，比如兩年暫停食品消費稅、加大防務開支等；
另一方面，她反覆對市場強調「負責的積極財政」，承諾不會讓債務徹底失控。具體怎麼做到，大家心裏都有問號，但至少她的姿態和方向是清晰的。
把這個放到一個更長的利率背景裏看，會更清楚一些。
在這次大選之前，日本長期利率已經經歷了一輪非常劇烈的上行：
30 年期國債收益率一度被拋到接近 3.9% 的歷史高位，後來在選舉結果落地後稍微回落到 3.5%左右；
10 年期收益率在 2% 以上；
整條收益率曲線基本上回到了 90 年代以來的最高水平。
對於一個長期活在零利率甚至負利率世界裏的國家來說，這是一個典型的「regime change」——制度級別的變化。
這背後牽扯到一個宏觀交易裏非常關鍵的東西：日元 carry trade。
過去幾十年，日元是全世界最典型的融資貨幣：利率幾乎爲零，甚至是負的。大家可以極低的成本借入日元，然後：
換成美元去買美債；
換成其他貨幣去買新興市場債；
甚至去加槓桿買各類風險資產，包括比特幣。
遊戲的默認前提是：
日元長期維持極低利率；
日元匯率長期溫和貶值，短期最多被幹預一下，中長期趨勢比較單一。
但從 2024 年開始，日本央行撤掉了 YCC（收益率曲線控制），允許長期利率上行。到去年底、今年年初：
10 年期國債收益率突破 2%；
30 年期衝到 3.8–3.9%。
對於日本這樣的經濟體，這是完全不同的世界。
這一次高市的大勝，相當於給了她一個 3–5 年的強授權，可以在沒有太大阻力的情況下：
大規模搞財政刺激；
持續推動貨幣政策正常化，允許利率進一步回歸常態甚至走高。
對全球資產來說，意味着什麼？
可以把過去幾十年的日元 carry 想象成一根非常粗、非常便宜的槓桿水管：全世界的資產管理人，可以源源不斷地從這根水管裏抽出便宜的日元資金，再去加各種風險資產的倉位。
而現在，這根水管正在變細，甚至在某些時刻會間歇性關閘：
借日元的成本上去了；
日元如果因爲加息或財政預期突然升值，用日元加出來的那些美債、美股、甚至 crypto 倉位，就有被迫減槓桿、去槓桿的壓力。
過去幾個月我們看到的很多高風險資產的大幅回撤，一部分原因就來自這裏：日元 carry 的鏈條開始被動收縮，全球範圍內的風險資產一起感受到了那一下「抽水」。
換句話說：過去幾十年，全球資產基本接在兩根管子上——
一根是聯儲局的 QE；
一根是日本央行 + 日元 carry。
現在，這兩根輸送流動性的管子，都很難再像以前那樣永遠開到最大了。
四、AI：Oracle、OpenClaw 和 Anthropic，資本開支與行業結構的重排
從宏觀再降半級，我們來看行業層面，尤其是 AI。
過去幾周，AI 領域其實發生了三件對市場結構影響非常大的事。
1. Oracle：用裁員爲 AI 基建讓路
第一件是 Oracle。
Oracle 宣佈計劃裁掉兩三萬人，約佔員工總數的 20% 左右，目的是給自己騰出現金，加大 AI 數據中心的建設。
爲什麼要逼到用裁員這種方式？
因爲它從美國銀行體系那邊獲得 AI 數據中心融資的成本大幅上升，利率翻倍。銀行對繼續給這類 AI Capex 提供廉價融資變得謹慎甚至退縮。
在這種情況下，Oracle 只能自己砍成本、出售一些非核心資產（比如醫療相關資產），保證能履約，給像 OpenAI 這樣的客戶搭好基礎設施。
這件事背後的含義很直白：大家以前擔心的是「AI 會不會取代人的工作」，但現實給了一個更直接的場景——做 AI 基建的公司，已經準備好拿你的工作去換服務器和機房了。
從流動性的角度看，這意味着：
以前科技公司省成本、融到的錢，很大一部分會回流到資本市場：發股息、回購、自身估值管理；
現在，越來越多的錢被抽出來，砸在非常重資產的 AI 基建上：芯片、電力、冷卻系統、光纖、數據中心。
這部分錢，原本是有概率流入美債、股票，甚至一小部分流入 crypto 的，現在在優先級上被 AI Capex 搶走了。
2. OpenClaw：AI Agent 打開的新維度
第二件是我們上週已經聊過的 OpenClaw。
上週我們更多是從「自託管 AI + 自託管加密資產」的角度來談這件事。這一次可以換一個視角，看看它對市場和流動性的意義。
OpenClaw 本質上是一個 AI agent 的運行環境，可以在本地或者雲上跑，讓 AI 不只是輸出一段文字，而是真正去幫你執行任務——接入你的 **、Slack、郵箱、日曆，甚至服務器權限。
這件事給 AI 打開了一個新的維度：
從 To C 端看，更多個人可以在本地部署自己的 AI 助手，AI 不再只是「一個回答問題的 app」，而變成「一個幫你幹活的數字員工」；
從 To B 端看，AI agent 可以被快速集成到企業軟件和雲服務裏，直接幫企業完成任務，而不是僅僅作爲一個外掛功能。
由於 OpenClaw 的模型和框架相對開放，很多雲廠商可以迅速上線各種託管服務，把這些 agent 嵌入自己的產品和 SaaS 堆棧裏。
這件事的資金含義是：爲了支持這一輪 To C 和 To B 的應用爆發，需要更多的算力、帶寬和邊緣節點，又是一輪實打實的 Capex 支出。
3. Anthropic：一款法律工具，撬動整個 SaaS 板塊
第三件事，是 Anthropic。
上週，Anthropic 推出了一款面向法律行業的 CoWork 工具，可以直接調用法律數據庫、自動起草文書、審核合同。這個工具上線不到幾天，就對全球一大批做法律軟件、專業服務和數據分析的公司股價帶來了非常大的衝擊。
彭博的分析大概是這麼個量級：軟件、金融服務、資管等板塊市值合計蒸發了約 2,800 億美元。像湯森路透這樣做專業法律信息服務的公司，兩天之內股價跌了 15%–16%。
這背後反映的是一個關鍵信號：
過去兩年，軟件行業講的是「AI 會成爲我們的尾風，幫我們漲價、提高黏性」；
而這兩週的這個事件，讓市場突然認真起來：如果 AI 本身就能完成絕大部分助手級、工具性的工作，那麼原來那整片 SaaS 和信息服務的高毛利利潤池，會不會被 AI 直接穿透？
把這三件事放在一起看：
Oracle 用裁員和資產出售給 AI 基建讓路；
OpenClaw 把 AI 從「一個產品」變成「一個員工」，釋放了 To C 和 To B 的新一輪需求；
Anthropic 的工具開始正面啃傳統高毛利軟件公司的利潤池。
這三件事說明：AI 的敘事正在從「講故事、講估值」轉向對資本市場更底層的顛覆——它改變了資本開支的方向，也在重排整個軟件與服務行業的結構。
對流動性和風險偏好的影響是雙向的：
一方面，AI 帶來的增長想象力會支撐一些科技資產的估值；
另一方面，它通過 Capex 把大量資金鎖進了服務器、電力和基礎設施，也通過顛覆傳統軟件利潤池，製造了新的不確定性和恐慌。
五、黃金、白銀與硬資產：暴漲、暴跌與重新定價
在宏觀和 AI 之外，我們還必須看貴金屬的走勢——尤其是黃金和白銀。這兩者和前面講的宏觀敘事與流動性變化，其實是緊密相連的。
回顧一下最近這波行情：
一月底，黃金衝到了每盎司 5,600 多美元的歷史高位；
白銀一度漲到 121 美元，同樣創下歷史新高。
隨後，在我們前面提到的沃什被提名聯儲局主席的消息落地後，市場突然來了一個非常兇的「換檔」：
黃金在一天之內跌了 10% 左右；
白銀單日跌幅接近 30%，創下幾十年來最慘烈的一次日內崩盤。
短短一週內，貴金屬市值蒸發了幾萬億美元。很多人開始問：是不是黃金牛市的終點到了？
但幾天之後，我們又看到：
黃金重新站回了 5,000 美元上方；
白銀從 70 多美元反彈到 80 多美元，雖然離前高還有不小的距離。
主流機構對這一波的解釋，更多是：
倉位擠壓 + 沃什提名帶來的定價重置；
而不是黃金、白銀這一輪週期的終結。
黃金這一輪的中長期上漲邏輯，其實和我們前面講的一致：對貨幣超發和通脹的對沖。
像中國和Tether這樣的大買家，過去 15 個月在持續增持黃金儲備；
對美元體系和聯儲局獨立性的懷疑，在沃什被提名、現任主席接受調查這些事件之後，不減反增；
美國國債規模繼續上升，利息支出在財政預算中佔比不斷提高。
白銀則多了一個 AI 相關的工業維度：
它一半是「貨幣金屬」，一半是「工業金屬」；
AI 數據中心、光伏、電動車、高端電子設備，對銀和銅這類導電材料的需求都非常大。
因此，短期內白銀漲得比黃金更猛，跌的時候也更慘；但從長期供需來看的話，它的缺口可能比黃金更大。
和比特幣相比，黃金和白銀在「反通脹」「抗貨幣超發」這個敘事上，其實更有歷史共識：
從人類貨幣史來看，黃金和白銀已經被當作價值儲存了上千年；
央行和主權機構做資產配置的人，普遍年齡和背景更偏傳統，對比特幣的認知仍然有限，自然更傾向於先買黃金和白銀。
我相信再過一兩代人，做這些決策的人對比特幣的認知和配置意願會明顯提升。但在當下這個時點，黃金和白銀的共識基礎，決定了它們在這一輪「貨幣稀釋重新定價」的過程中，跑在了前面。
也正因爲市場水平普遍存在這種對硬資產的焦慮和敏感，當芝加哥交易所提高黃金、白銀的按金時，很容易觸發放大的連鎖反應：
槓桿資金被迫減倉；
再疊加大量程序化交易、機器人掛單，價格信號被進一步放大，暴漲暴跌就成了常態。
六、把四條線索收攏成一個框架
到這裏爲止，我們其實已經有了四條線索：
從聯儲局來看：在縮表上偏鷹，在利率上偏鴿。長期來看，很難真正戒掉 QE，只是從「持續、氾濫的 QE」變成了「危機驅動型、 event-driven 的 QE」。
從日本來看：高市早苗大勝，日元 carry 這根便宜槓桿水管不再永遠敞開，長期日債收益率進入一個全新的歷史區間。
從 AI 來看：Oracle、OpenClaw、Anthropic 把 AI 從故事推向了 Capex 和商業模式重構，對資金的分配產生了實質影響。
從貴金屬來看：黃金、白銀的暴漲暴跌，本質上是對貨幣稀釋和硬資產（hard assets）的重新定價，也牽動了流動性和市場情緒。
七、最後才回到比特幣：這輪從 8 萬到 6 萬，再到 7 萬，到底是什麼？
前面講了這麼多宏觀和中觀，終於回到大家最關心的問題：這一輪比特幣從 8 萬多一路殺到 6 萬以下，再從 6 萬附近反彈到 7 萬，是不是牛市重新開始了？
我的看法是：這一段反彈，更像是一次「結構性拋壓告一段落 + 空頭回補」帶來的喘息，而不是一個全新趨勢的起點。
1. 先拆解這輪下跌
回到上一週那波大跌，從 8 萬多一路砸到 6 萬下方，這一段的主角不是某個單一大戶砸盤，而是一整套結構性的機制在起作用。
隨着現貨 ETF 的普及，場外發行了大量掛鉤比特幣的結構性票據，背後都有複雜的期權結構。做市商在裏面是賣方，一手拿着大把負伽馬頭寸。
簡單解釋一下「負伽馬」：
當價格下跌時，爲了維持 delta 中性，你要被迫賣得更多；
當價格上漲時，你要被迫買得更多。
也就是說，你的對沖動作會順着行情方向走，從而放大行情本身。
這一次，比特幣跌破幾個關鍵點位的時候，這些做市商爲了對沖自己賣出去的看跌期權，只能機械式地一路往下砍現貨和期貨倉位。結果就是：
每天都是一根一根的大陰線；
中間幾乎沒有像樣的反彈；
價格在很短時間內就跌掉了兩萬多美金。
這就是爲什麼這段跌勢會如此洶湧，很多人會感覺「完全不知道發生了什麼，就被血洗了」。
2. 這幾天的反彈，又是什麼驅動的？
這幾天從 6 萬附近反彈到 7 萬，我認爲主要有兩股力量：
第一，前面那批空頭盈利非常豐厚，需要平倉鎖利潤。平倉的本質是買入，因此這會自然形成一段向上的 price action。
第二，主動賣盤階段性枯竭。前面有意願砍倉的，很多已經砍得差不多了；結構性對沖的任務也執行完了一輪。該被迫賣的，短期內已經賣得差不多了，盤面出現一個「空窗期」——賣壓少了，只要有一點買盤，價格就容易被推高。
但我們不能忽視的是：這段反彈是縮量發生的。
在一個健康的上漲趨勢裏，價格向上走，成交量應該同步放大，你能感覺到資金在主動湧入。而這次從 6 萬到 7 萬，無論是看鏈上數據，還是看 ETF 資金流，本質上都是一輪縮量反彈。
3. 好消息和壞消息
壞消息是：從資金結構和宏觀趨勢來看，我們暫時還看不到一個足夠強的新動能，能讓市場在短時間內重新衝回前高。
好消息是：
前面那一輪高槓杆已經被清掉了一大塊；
在這樣的環境下，市場不會因爲任何一點小風吹草動，就立刻上演新一輪連環爆倉、再跌回更極端的位置；
很多真正的長線資金，在這輪恐慌中並沒有 panic sell，而是選擇了縮手觀望。
結合我們前面講的那個框架——「宏觀流動性偏緊 + 微觀結構去槓桿」——比特幣接下來的典型走勢，很可能是：
宏觀有一點緩和，就會有比較快的反彈；
但在新的資金邏輯還沒有出現之前，很難走出一波又長又順的一口氣大行情。
長期上，我的觀點不變：在未來三到五年，甚至十年的尺度下，這些對沖通脹、對沖貨幣超發的資產，對人類社會還是有非常大的意義，它們的價值也會由此體現出來。
八、結語
我希望這一期，通過對宏觀（聯儲局、日本）、中觀（AI 和行業結構）、以及貴金屬這些線索的梳理，能幫大家把過去這段時間看似孤立的一些事件，穿成一條線。
比特幣的走勢，已經不再是一個可以只靠「幣圈內部邏輯」來解釋的東西了。它越來越像一面鏡子，映照的是：
全球流動性的方向；
制度和貨幣體系的信任搖擺；
科技敘事和資本開支的重排；
以及不同資產類別之間此消彼長的權衡。
這篇不是投資建議，只是我用來理解市場、理解流動性、理解不同資產類別走勢的一套個人框架。
也非常歡迎大家多跟我交流。如果你在自己的組合裏，有完全不一樣的觀察或者體驗，歡迎在評論區或者私信告訴我。後面如果大家有一些比較有意思的觀點，我也很樂意花時間在節目或者文章裏拿出來拆一拆、討論一下。
這是一個非常「玩心跳」的市場，很多人都很困惑：爲什麼市場會突然變成這樣？到底是什麼觸發了這輪恐慌和拋售？
我覺得，如果要講清楚這個故事，我們得先把視線從幣圈的 K 線上移開一點，看一看過去兩週在外部世界發生了些什麼。因爲這兩週，世界上確實發生了非常多重要的事件：
凱文·沃什（Kevin Warsh）被提名爲下一任聯儲局主席；
白銀和黃金在創歷史新高之後，出現了極其劇烈的波動；
AI 相關的幾條敘事在同一時間點集中爆發；
剛剛過去的這個週末，日本大選中，高市早苗迎來了壓倒性的勝利；
AI 方面，像我們上週聊到的 OpenClaw 事件；
以及上週 Anthropic 推出的新產品引發的一輪軟件股暴跌；
還有 Oracle（甲骨文）爲了 AI 數據中心準備裁掉兩三萬人。
這些事情，看上去各自獨立，但其實從宏觀流動性、從 AI 行業結構、從資本開支（Capex）投入的角度來看，無論對基本面還是對市場心態，都產生了很大的震動。
這一期，我不打算從比特幣本身講起，而是想先把這些宏觀背景和中觀行業的變化，幫大家逐條梳理清楚，最後再回到比特幣的盤面，看看我們現在所處的流動性週期大概在什麼位置，未來可能會如何醞釀和發展。
順序上，我會先講聯儲局和沃什，再講日本，接着講 AI 的幾件關鍵事件，然後講貴金屬，最後才回到比特幣本身的這輪下跌和反彈。
也提前重申一下：這一期不是投資建議，請遵守當地法律法規。更多是從事件的邏輯、市場的流動性和結構出發，嘗試給大家提供一個理解當下環境的框架。
一、爲什麼我長期仍然看好這類風險資產
先交代一下我的長期立場。熟悉我的朋友都知道，我對比特幣這類對沖通脹、對沖貨幣超發的資產，一直是偏樂觀的。這也是爲什麼我在 2013、2014 年做宏觀投資的時候，就開始系統性關注比特幣。
原因很簡單：我並不相信美國會突然變成一個在財政紀律和貨幣政策上都極度自律、極度優秀的國家。
從基本面看，在這麼大的福利支出、利息支出，以及背後的整個人口結構之下，從長期來看，貨幣超發和債務的貨幣化是很難避免的。這個大邏輯，在我這裏沒有發生改變。
但是，長期趨勢不代表中短期會走得很平滑。恰恰相反，我們在最近這兩週看到的一系列事件——聯儲局人事、日本大選、AI 爆發、貴金屬的劇烈波動——都在告訴你，這個過程會非常動盪。
每一件事單拎出來都是一個點，我希望用這一期，把這些點儘可能串成一條線、甚至一個面，幫大家梳理一下，我們現在所處的流動性週期大概是什麼狀態，以及在這樣的環境裏，比特幣這樣的資產會怎樣被重新定價。
二、聯儲局與沃什：縮表的鷹，利率的鴿
先來聊聊聯儲局。
自從特朗普提名凱文·沃什作爲下一任聯儲局主席之後，市場上立刻出現了大量對他的解讀，大家開始挖他的履歷、觀點和過往的言論。簡化版的市場標籤很快出來了：鷹派。
也正因爲這個標籤，他一被提名，市場就出現了比較大的波動。
但在我看來，the devil is in the details。光用「鷹派」兩個字是遠遠不夠的。仔細看沃什的立場，你會發現他並不是傳統意義上的「一刀切鷹派」：
在聯儲局資產負債表的規模上，他是典型的縮表鷹派，非常討厭 QE，主張大幅縮表；
但在短端利率上，他卻更偏鴿派，更願意儘快減息。
1. 沃什的人設和履歷
快速回顧一下他的履歷，給大家一個大致的人設輪廓。
沃什曾經是聯儲局最年輕的理事之一，從 2006 年到 2011 年在聯儲局任職，親歷了 2008 年的金融危機。那段時間，他是當時主席伯南克在華爾街溝通的主要助手之一。
在宣佈第一輪 QE 的時候，他是支持這種緊急措施的。但隨着一輪又一輪的 QE 推出，他對這套工具越來越持保留甚至反對態度。
尤其是在 QE2 時期，他雖然在投票上給了贊成票，但會後也明確表達過，如果由他來帶 FOMC，他不會把委員會往那條路上推。出於對當時形勢和對伯南克的尊重，他選擇了投贊成票，但沒過多久就辭職離開。
離開之後，他回到自己斯坦福的學術背景，進入 Hoover Institute 做研究，這幾年公開的論調，一直是比較堅定地反對 QE。他認爲 QE：
扭曲了資本的配置；
縱容了財政不負責任；
推高了資產價格，放大了收入和資本收益的不平等。
這麼一個對 QE 充滿警惕甚至反感的人，爲什麼會被特朗普撈回來當聯儲局主席候選人？
2. 爲什麼是他？一場平衡術
這一點要放在政治的框架裏看。
過去一段時間，市場上包括 Polymarket 等預測市場上，大家普遍認爲另一位 Kevin（凱文·哈塞特）勝算更大。但最後選擇沃什，我覺得背後是一場精心的平衡：
對特朗普來說，他需要一個「自己人」。市場消息也多次提到，沃什是雅詩蘭黛家族的女婿，與特朗普圈子關係很近，這在政治上屬於「自己人」；
對市場和國會來說，他又是一個履歷非常「乾淨」的建制派人物：懂宏觀，有聯儲局從業經驗，算是伯南克體系出身，不太可能在國會那關被一票否決。
所以沃什某種程度上是一個很經典的折中人選：
在參議院那邊，他被認爲足夠專業、足夠懂央行運作，不太會被視爲完全聽命白宮的傀儡；
在特朗普那邊，他又在過去幾年裏快速向特朗普代表的議程靠攏：認同更低的利率、更少的監管，願意把很多結構性問題包裝成「AI 提升生產率」可以解決的故事。
3. 縮表鷹 + 利率鴿：hawkish cut
從這些公開立場來看，我會給他貼上一個比較具體的標籤：縮表的鷹，利率的鴿。
一方面，他公開強調要把現在大約 6.6 萬億美元的資產負債表往下壓，把多餘的準備金從銀行體系裏抽出來，逼市場自己定價風險；
另一方面，他不停在講 AI 會帶來巨大的生產率紅利，在不引發通脹的情況下，可以更早、更快地減息。
所以總體上，我把他的立場叫作「hawkish cut」——鷹派式減息：
在資產負債表上，對 QE 非常不友好，傾向於加速縮表；
在短端利率上，又非常樂於減息，緩解短期經濟和就業壓力。
4. 能不能終結 QE？我高度懷疑
這裏我有兩個看法。
第一，從個人偏好和公開研究看，他確實是一個非常不喜歡 QE 的人。但從制度現實看，他真的有能力「終結 QE」嗎？我個人是高度存疑的。
看美國今天的財政結構：
聯邦債務已經超過 38 萬億美元；
社保、醫保等福利支出剛性越來越強；
軍費在新冷戰格局下，從技術、AI 等方向不斷擴張，即便在地緣上有所收縮，軍費水平也很難真正降下來。
在這樣一個結構之下，你指望美國變成一個像德國那樣的「財政緊縮 + 貨幣極度剋制」的國家，我覺得幾乎是不可能的。
所以我更認同另外一派評論：沃什的提名，並不會改變美國長期走向債務貨幣化的大趨勢；它頂多改變的是這條路上的節奏——可能更曲折，波動更大，但方向不會反轉。所謂的 debasement trade，在我看來遠遠沒有結束。
第二，他能在多大程度上聽從特朗普，又能在多大程度上保持聯儲局的獨立性？
短期來看，我認爲：
在利率路徑上，他會盡量滿足白宮的期待，讓經濟數據在選舉週期裏更好看一點；
但在資產負債表和溝通策略上，他可能會更強硬、更不透明，減少市場對「聯儲局永遠兜底」的那種幻覺。
短期名義利率可能會往下走，這是風險資產短期比較喜歡的東西。但從更長週期看，我們很難再回到 2008 年後、尤其是疫情期間那種動不動就幾萬億 QE、大水漫灌的時代。
QE 會繼續存在，但更像是一種「被迫型」、「危機驅動型」的工具，而不是常態。
這也是爲什麼我說，從長期來看，以比特幣爲代表的這類稀缺資產，作爲對沖貨幣超發的邏輯沒有變，因爲那個更底層的宏觀現實沒有變；但在中短期，價格的波動可能會比過去那個「單邊 QE」的環境更復雜、更劇烈。
三、日本：高市早苗大勝與日元 carry 的「水管」變細
聊完美國，我們把視線轉向東亞，日本。
剛剛過去的這個週末，高市早苗代表自民黨在大選中拿下 316 個席位，在總共 465 席的衆議院裏佔據壓倒性多數；加上日本維新會等盟友，一共 352 席，妥妥的超級多數。這可以說是自民黨自 1955 年成立以來最誇張的一次勝利。
市場的反應也非常誇張：日經指數一天之內連續突破 55,000、56,000、57,000 三個整數位，盤中漲幅接近 4.5%，創下歷史新高。
爲什麼市場會瘋狂成這個程度？
核心還是高市上任所帶來的政策預期：
一方面，她承諾了一攬子 21 兆日元規模的刺激計劃，比如兩年暫停食品消費稅、加大防務開支等；
另一方面，她反覆對市場強調「負責的積極財政」，承諾不會讓債務徹底失控。具體怎麼做到，大家心裏都有問號，但至少她的姿態和方向是清晰的。
把這個放到一個更長的利率背景裏看，會更清楚一些。
在這次大選之前，日本長期利率已經經歷了一輪非常劇烈的上行：
30 年期國債收益率一度被拋到接近 3.9% 的歷史高位，後來在選舉結果落地後稍微回落到 3.5%左右；
10 年期收益率在 2% 以上；
整條收益率曲線基本上回到了 90 年代以來的最高水平。
對於一個長期活在零利率甚至負利率世界裏的國家來說，這是一個典型的「regime change」——制度級別的變化。
這背後牽扯到一個宏觀交易裏非常關鍵的東西：日元 carry trade。
過去幾十年，日元是全世界最典型的融資貨幣：利率幾乎爲零，甚至是負的。大家可以極低的成本借入日元，然後：
換成美元去買美債；
換成其他貨幣去買新興市場債；
甚至去加槓桿買各類風險資產，包括比特幣。
遊戲的默認前提是：
日元長期維持極低利率；
日元匯率長期溫和貶值，短期最多被幹預一下，中長期趨勢比較單一。
但從 2024 年開始，日本央行撤掉了 YCC（收益率曲線控制），允許長期利率上行。到去年底、今年年初：
10 年期國債收益率突破 2%；
30 年期衝到 3.8–3.9%。
對於日本這樣的經濟體，這是完全不同的世界。
這一次高市的大勝，相當於給了她一個 3–5 年的強授權，可以在沒有太大阻力的情況下：
大規模搞財政刺激；
持續推動貨幣政策正常化，允許利率進一步回歸常態甚至走高。
對全球資產來說，意味着什麼？
可以把過去幾十年的日元 carry 想象成一根非常粗、非常便宜的槓桿水管：全世界的資產管理人，可以源源不斷地從這根水管裏抽出便宜的日元資金，再去加各種風險資產的倉位。
而現在，這根水管正在變細，甚至在某些時刻會間歇性關閘：
借日元的成本上去了；
日元如果因爲加息或財政預期突然升值，用日元加出來的那些美債、美股、甚至 crypto 倉位，就有被迫減槓桿、去槓桿的壓力。
過去幾個月我們看到的很多高風險資產的大幅回撤，一部分原因就來自這裏：日元 carry 的鏈條開始被動收縮，全球範圍內的風險資產一起感受到了那一下「抽水」。
換句話說：過去幾十年，全球資產基本接在兩根管子上——
一根是聯儲局的 QE；
一根是日本央行 + 日元 carry。
現在，這兩根輸送流動性的管子，都很難再像以前那樣永遠開到最大了。
四、AI：Oracle、OpenClaw 和 Anthropic，資本開支與行業結構的重排
從宏觀再降半級，我們來看行業層面，尤其是 AI。
過去幾周，AI 領域其實發生了三件對市場結構影響非常大的事。
1. Oracle：用裁員爲 AI 基建讓路
第一件是 Oracle。
Oracle 宣佈計劃裁掉兩三萬人，約佔員工總數的 20% 左右，目的是給自己騰出現金，加大 AI 數據中心的建設。
爲什麼要逼到用裁員這種方式？
因爲它從美國銀行體系那邊獲得 AI 數據中心融資的成本大幅上升，利率翻倍。銀行對繼續給這類 AI Capex 提供廉價融資變得謹慎甚至退縮。
在這種情況下，Oracle 只能自己砍成本、出售一些非核心資產（比如醫療相關資產），保證能履約，給像 OpenAI 這樣的客戶搭好基礎設施。
這件事背後的含義很直白：大家以前擔心的是「AI 會不會取代人的工作」，但現實給了一個更直接的場景——做 AI 基建的公司，已經準備好拿你的工作去換服務器和機房了。
從流動性的角度看，這意味着：
以前科技公司省成本、融到的錢，很大一部分會回流到資本市場：發股息、回購、自身估值管理；
現在，越來越多的錢被抽出來，砸在非常重資產的 AI 基建上：芯片、電力、冷卻系統、光纖、數據中心。
這部分錢，原本是有概率流入美債、股票，甚至一小部分流入 crypto 的，現在在優先級上被 AI Capex 搶走了。
2. OpenClaw：AI Agent 打開的新維度
第二件是我們上週已經聊過的 OpenClaw。
上週我們更多是從「自託管 AI + 自託管加密資產」的角度來談這件事。這一次可以換一個視角，看看它對市場和流動性的意義。
OpenClaw 本質上是一個 AI agent 的運行環境，可以在本地或者雲上跑，讓 AI 不只是輸出一段文字，而是真正去幫你執行任務——接入你的 **、Slack、郵箱、日曆，甚至服務器權限。
這件事給 AI 打開了一個新的維度：
從 To C 端看，更多個人可以在本地部署自己的 AI 助手，AI 不再只是「一個回答問題的 app」，而變成「一個幫你幹活的數字員工」；
從 To B 端看，AI agent 可以被快速集成到企業軟件和雲服務裏，直接幫企業完成任務，而不是僅僅作爲一個外掛功能。
由於 OpenClaw 的模型和框架相對開放，很多雲廠商可以迅速上線各種託管服務，把這些 agent 嵌入自己的產品和 SaaS 堆棧裏。
這件事的資金含義是：爲了支持這一輪 To C 和 To B 的應用爆發，需要更多的算力、帶寬和邊緣節點，又是一輪實打實的 Capex 支出。
3. Anthropic：一款法律工具，撬動整個 SaaS 板塊
第三件事，是 Anthropic。
上週，Anthropic 推出了一款面向法律行業的 CoWork 工具，可以直接調用法律數據庫、自動起草文書、審核合同。這個工具上線不到幾天，就對全球一大批做法律軟件、專業服務和數據分析的公司股價帶來了非常大的衝擊。
彭博的分析大概是這麼個量級：軟件、金融服務、資管等板塊市值合計蒸發了約 2,800 億美元。像湯森路透這樣做專業法律信息服務的公司，兩天之內股價跌了 15%–16%。
這背後反映的是一個關鍵信號：
過去兩年，軟件行業講的是「AI 會成爲我們的尾風，幫我們漲價、提高黏性」；
而這兩週的這個事件，讓市場突然認真起來：如果 AI 本身就能完成絕大部分助手級、工具性的工作，那麼原來那整片 SaaS 和信息服務的高毛利利潤池，會不會被 AI 直接穿透？
把這三件事放在一起看：
Oracle 用裁員和資產出售給 AI 基建讓路；
OpenClaw 把 AI 從「一個產品」變成「一個員工」，釋放了 To C 和 To B 的新一輪需求；
Anthropic 的工具開始正面啃傳統高毛利軟件公司的利潤池。
這三件事說明：AI 的敘事正在從「講故事、講估值」轉向對資本市場更底層的顛覆——它改變了資本開支的方向，也在重排整個軟件與服務行業的結構。
對流動性和風險偏好的影響是雙向的：
一方面，AI 帶來的增長想象力會支撐一些科技資產的估值；
另一方面，它通過 Capex 把大量資金鎖進了服務器、電力和基礎設施，也通過顛覆傳統軟件利潤池，製造了新的不確定性和恐慌。
五、黃金、白銀與硬資產：暴漲、暴跌與重新定價
在宏觀和 AI 之外，我們還必須看貴金屬的走勢——尤其是黃金和白銀。這兩者和前面講的宏觀敘事與流動性變化，其實是緊密相連的。
回顧一下最近這波行情：
一月底，黃金衝到了每盎司 5,600 多美元的歷史高位；
白銀一度漲到 121 美元，同樣創下歷史新高。
隨後，在我們前面提到的沃什被提名聯儲局主席的消息落地後，市場突然來了一個非常兇的「換檔」：
黃金在一天之內跌了 10% 左右；
白銀單日跌幅接近 30%，創下幾十年來最慘烈的一次日內崩盤。
短短一週內，貴金屬市值蒸發了幾萬億美元。很多人開始問：是不是黃金牛市的終點到了？
但幾天之後，我們又看到：
黃金重新站回了 5,000 美元上方；
白銀從 70 多美元反彈到 80 多美元，雖然離前高還有不小的距離。
主流機構對這一波的解釋，更多是：
倉位擠壓 + 沃什提名帶來的定價重置；
而不是黃金、白銀這一輪週期的終結。
黃金這一輪的中長期上漲邏輯，其實和我們前面講的一致：對貨幣超發和通脹的對沖。
像中國和Tether這樣的大買家，過去 15 個月在持續增持黃金儲備；
對美元體系和聯儲局獨立性的懷疑，在沃什被提名、現任主席接受調查這些事件之後，不減反增；
美國國債規模繼續上升，利息支出在財政預算中佔比不斷提高。
白銀則多了一個 AI 相關的工業維度：
它一半是「貨幣金屬」，一半是「工業金屬」；
AI 數據中心、光伏、電動車、高端電子設備，對銀和銅這類導電材料的需求都非常大。
因此，短期內白銀漲得比黃金更猛，跌的時候也更慘；但從長期供需來看的話，它的缺口可能比黃金更大。
和比特幣相比，黃金和白銀在「反通脹」「抗貨幣超發」這個敘事上，其實更有歷史共識：
從人類貨幣史來看，黃金和白銀已經被當作價值儲存了上千年；
央行和主權機構做資產配置的人，普遍年齡和背景更偏傳統，對比特幣的認知仍然有限，自然更傾向於先買黃金和白銀。
我相信再過一兩代人，做這些決策的人對比特幣的認知和配置意願會明顯提升。但在當下這個時點，黃金和白銀的共識基礎，決定了它們在這一輪「貨幣稀釋重新定價」的過程中，跑在了前面。
也正因爲市場水平普遍存在這種對硬資產的焦慮和敏感，當芝加哥交易所提高黃金、白銀的按金時，很容易觸發放大的連鎖反應：
槓桿資金被迫減倉；
再疊加大量程序化交易、機器人掛單，價格信號被進一步放大，暴漲暴跌就成了常態。
六、把四條線索收攏成一個框架
到這裏爲止，我們其實已經有了四條線索：
從聯儲局來看：在縮表上偏鷹，在利率上偏鴿。長期來看，很難真正戒掉 QE，只是從「持續、氾濫的 QE」變成了「危機驅動型、 event-driven 的 QE」。
從日本來看：高市早苗大勝，日元 carry 這根便宜槓桿水管不再永遠敞開，長期日債收益率進入一個全新的歷史區間。
從 AI 來看：Oracle、OpenClaw、Anthropic 把 AI 從故事推向了 Capex 和商業模式重構，對資金的分配產生了實質影響。
從貴金屬來看：黃金、白銀的暴漲暴跌，本質上是對貨幣稀釋和硬資產（hard assets）的重新定價，也牽動了流動性和市場情緒。
七、最後才回到比特幣：這輪從 8 萬到 6 萬，再到 7 萬，到底是什麼？
前面講了這麼多宏觀和中觀，終於回到大家最關心的問題：這一輪比特幣從 8 萬多一路殺到 6 萬以下，再從 6 萬附近反彈到 7 萬，是不是牛市重新開始了？
我的看法是：這一段反彈，更像是一次「結構性拋壓告一段落 + 空頭回補」帶來的喘息，而不是一個全新趨勢的起點。
1. 先拆解這輪下跌
回到上一週那波大跌，從 8 萬多一路砸到 6 萬下方，這一段的主角不是某個單一大戶砸盤，而是一整套結構性的機制在起作用。
隨着現貨 ETF 的普及，場外發行了大量掛鉤比特幣的結構性票據，背後都有複雜的期權結構。做市商在裏面是賣方，一手拿着大把負伽馬頭寸。
簡單解釋一下「負伽馬」：
當價格下跌時，爲了維持 delta 中性，你要被迫賣得更多；
當價格上漲時，你要被迫買得更多。
也就是說，你的對沖動作會順着行情方向走，從而放大行情本身。
這一次，比特幣跌破幾個關鍵點位的時候，這些做市商爲了對沖自己賣出去的看跌期權，只能機械式地一路往下砍現貨和期貨倉位。結果就是：
每天都是一根一根的大陰線；
中間幾乎沒有像樣的反彈；
價格在很短時間內就跌掉了兩萬多美金。
這就是爲什麼這段跌勢會如此洶湧，很多人會感覺「完全不知道發生了什麼，就被血洗了」。
2. 這幾天的反彈，又是什麼驅動的？
這幾天從 6 萬附近反彈到 7 萬，我認爲主要有兩股力量：
第一，前面那批空頭盈利非常豐厚，需要平倉鎖利潤。平倉的本質是買入，因此這會自然形成一段向上的 price action。
第二，主動賣盤階段性枯竭。前面有意願砍倉的，很多已經砍得差不多了；結構性對沖的任務也執行完了一輪。該被迫賣的，短期內已經賣得差不多了，盤面出現一個「空窗期」——賣壓少了，只要有一點買盤，價格就容易被推高。
但我們不能忽視的是：這段反彈是縮量發生的。
在一個健康的上漲趨勢裏，價格向上走，成交量應該同步放大，你能感覺到資金在主動湧入。而這次從 6 萬到 7 萬，無論是看鏈上數據，還是看 ETF 資金流，本質上都是一輪縮量反彈。
3. 好消息和壞消息
壞消息是：從資金結構和宏觀趨勢來看，我們暫時還看不到一個足夠強的新動能，能讓市場在短時間內重新衝回前高。
好消息是：
前面那一輪高槓杆已經被清掉了一大塊；
在這樣的環境下，市場不會因爲任何一點小風吹草動，就立刻上演新一輪連環爆倉、再跌回更極端的位置；
很多真正的長線資金，在這輪恐慌中並沒有 panic sell，而是選擇了縮手觀望。
結合我們前面講的那個框架——「宏觀流動性偏緊 + 微觀結構去槓桿」——比特幣接下來的典型走勢，很可能是：
宏觀有一點緩和，就會有比較快的反彈；
但在新的資金邏輯還沒有出現之前，很難走出一波又長又順的一口氣大行情。
長期上，我的觀點不變：在未來三到五年，甚至十年的尺度下，這些對沖通脹、對沖貨幣超發的資產，對人類社會還是有非常大的意義，它們的價值也會由此體現出來。
八、結語
我希望這一期，通過對宏觀（聯儲局、日本）、中觀（AI 和行業結構）、以及貴金屬這些線索的梳理，能幫大家把過去這段時間看似孤立的一些事件，穿成一條線。
比特幣的走勢，已經不再是一個可以只靠「幣圈內部邏輯」來解釋的東西了。它越來越像一面鏡子，映照的是：
全球流動性的方向；
制度和貨幣體系的信任搖擺；
科技敘事和資本開支的重排；
以及不同資產類別之間此消彼長的權衡。
這篇不是投資建議，只是我用來理解市場、理解流動性、理解不同資產類別走勢的一套個人框架。
也非常歡迎大家多跟我交流。如果你在自己的組合裏，有完全不一樣的觀察或者體驗，歡迎在評論區或者私信告訴我。後面如果大家有一些比較有意思的觀點，我也很樂意花時間在節目或者文章裏拿出來拆一拆、討論一下。
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