默克業績深度解析：腫瘤業務引擎轟鳴，增長轉型加速，爲何2026年指引如此『保守』？

2月3日，開盤前， $默沙東 (MRK.US)$ 發佈了其2025年第四季度及全年業績。無論是營收還是非公認會計准則每股收益（Non-GAAP EPS）均超出市場預期——標誌着該公司連續第17個季度超預期表現。

儘管核心腫瘤資產KEYTRUDA依然強勁，且WINREVAIR和CAPVAXIVE等新產品的上市展現了強勁的市場接受勢頭，但盤前交易中股價下跌超過2%。市場的焦慮主要集中在2026年的利潤指引上，由於專利到期的影響迫近以及一次性併購成本，該指引顯得較爲保守。

– 第四季度全球銷售額：$164億（同比增長5%），略高於市場普遍預期的$162.1億。

– 非公認會計准則每股收益（Non-GAAP EPS）：$2.04（同比增長19%），超過市場預期的$2.02。

– 全年銷售額：總計$650億。KEYTRUDA的銷售額達到$316.8億（同比增長7%），繼續保持其作爲重要「現金牛」的地位。

– 2026年收入指引：$65.5–$670億，低於市場普遍預期的$676億。

– 2026年非GAAP每股收益指引：$5.00–$5.15，顯著低於市場預期。管理層明確指出，這包括了由於收購Cidara Therapeutics產生的一次性費用所帶來的約$3.65/股的影響。

1. 短期因素衝擊GAAP利潤：

第四季度GAAP毛利率大幅下降至66.2%，而去年同期爲75.5%。主要原因在於重組成本（加速折舊）、存貨減記、無形資產攤銷以及因收購Verona導致的存貨公允價值調整。這些一次性或非經營性項目顯著放大了成本壓力。

2. 非GAAP反映運營韌性：

剔除上述項目後，第四季度非GAAP毛利率仍保持強勁，爲79.7%（同比僅下降110個點子），表明核心產品組合的盈利能力和定價能力依然穩固。

3. 研發引擎加速而非減速：

雖然報告的研發支出同比下降15%（由於前一年度同期的大額業務拓展費用），但研發引擎實際上正在加速運轉。目前正在進行大約80項III期臨床試驗，並在2025年宣佈了18項積極的III期數據結果，臨床管線正在快速推進。

– KEYTRUDA：第四季度銷售額爲$83.7億（同比增長7%）。增長正從晚期治療轉向早期適應症（如三陰性乳腺癌、非小細胞肺癌），有效延長了產品的生命週期。

– WELIREG及其他資產：WELIREG第四季度銷售額激增37%至$2.2億，證明默克能夠在腫瘤領域培育「第二增長曲線」。

– 結論： 關鍵不僅在於Keytruda的增長，還在於利用其標準療法地位推動聯合用藥和新機制，確保長期現金流。

– GARDASIL（HPV）：第四季度銷售額下降34%至$10.3億，成爲盈利的主要拖累因素，主因是中國需求疲軟以及日本補種計劃的完成。

– CAPVAXIVE（肺炎球菌）：爆炸式增長至$2.79億（去年同期爲$5,000萬），顯示出明確的上升軌跡。

– 結論： 短期情緒取決於Gardasil在中國何時企穩，而中期轉型則依賴Capvaxive成功接過接力棒。

– 溫瑞維爾：第四季度銷售額飆升133%，達到$4.67億。儘管受到美國報銷政策的淨定價影響，該產品仍處於快速上升階段。

– 奧圖維雷：通過Verona收購，其在第四季度貢獻了$1.78億（相比去年的$3,600萬），成爲呼吸領域不斷增長的貢獻者。

– 結論： 這些成功直接證明了默克正在擺脫對單一產品的依賴，創造了一個可見的「第二曲線」在資產負債表上。

面對核心支柱增長放緩和即將到來的專利懸崖，默克正在提出新的「$700億 增長故事」。

KEYTRUDA的增長已經放緩（從2024年的18%降至7%），且其核心專利將於2028年到期。分析師預測，生物類似藥可能在專利到期後的五年內侵蝕$180億 的銷售額。鑑於Keytruda佔總收入近一半，這種集中風險至關重要。

默克的應對策略：

公司展示了其執行能力，新產品發佈的收入從2024年第二季度的$7,000萬 暴增至2025年第三季度的$8.24億。在JPM2026大會上，默克概述了一條到2030年代中期實現超過$700億 商業機會的路線圖——這一數字是Keytruda預計2028年銷售額的兩倍。

執行路徑：

1. 重點：資源集中於10個關鍵項目（包括Sac-TMT ADC、口服PCSK9抑制劑Enlicitide和奧圖維雷），這些項目將承擔70%的目標任務。

2. 驗證：接下來的24個月是「決定性窗口」。默克計劃通過在2026年底之前密集發佈三期臨床數據，降低$350億這一機會的風險。

3. 多層次防禦：短期使用ADC作爲穩定器，中期構建自身免疫/呼吸支柱，長期孵化細胞/基因療法。

默克的最新報告傳遞了一個明確信號：忽略因一次性併購成本和重組導致的短期利潤「噪音」。真正的故事在於商業模式的成功轉型——通過腫瘤學領域產生的巨額現金流，爲「第二曲線」新重磅藥物提供資金支持。

儘管由於2026年保守指導的發佈，該股票可能會經歷波動，但中期投資邏輯取決於三個驗證點：

1. GARDASIL 穩定性：中國的銷售下滑何時會停止？

2. 新產品增長速度：WINREVAIR、CAPVAXIVE 和 OHTUVAYRE 能否延續其超出預期並提高業績的軌跡，在2026-2027年推動高質量收入增長？

3. 管線接續：下一代腫瘤學資產（ADC/組合療法）能否成功說服市場重新評估默克在「後Keytruda時代」的定位？