【獨家】盈利質量財務監管藏隱患 新股一上市就虧錢

備註：中文報道

近期，多家新上市公司掛牌不久即出現虧損或盈利大幅縮水，這狀況引發市場關注。明明募資順利、招股熱烈，爲何一上市就陷入財務困境？是市場環境變化太快，還是企業本身準備不足？

《南洋商報》追蹤多家新股業績與管理層回應，發現不少企業將虧損歸因於上市開銷、外匯波動、成本壓力等外部因素，但專家指出，部分企業可能早已在盈利質量、財務規劃或監管結構上埋下隱患。

本期專題將深入剖析一些新股案例，並訪問首次公開募股（IPO）顧問與基金經理，從多個角度解讀——爲何「上市」之後，考驗才真正開始。

2025年大馬首次公開募股（IPO）市場在年初持續活躍，截至3月底已有14家公司上市，比2024年同期的9家爲多，顯示市場籌資活動仍具動能。

然而，受外圍因素衝擊，包括美國總統特朗普再度推動關稅政策、全球市場不確定性上升，加上外資持續撤離馬股，使得近期新股上市首日普遍走跌，投資者信心動搖。

儘管多數IPO認購倍數亮眼，但一開盤即跌破發售價的現象卻屢見不鮮，引發市場反思：究竟是估值過高？盈利難以兌現？還是企業基本面未穩就急於上市？

本期專題帶你檢視首發股表面熱潮下的隱憂，爲投資者提供更具判斷力的視角。

大馬IPO市場熱度明顯降溫，更令投資者沮喪的是，最近5家新股在上市首日即遭拋售，股價低於發售價，讓原本期待短期回酬的散戶紛紛中箭落馬。

更要緊的是，2024年共有55家公司上市，這些部分新上市公司公佈的首幾份業績也不如預期，淨利走弱的現象頻頻出現。

有趣的是，「上市費用」（listing expenses）成了不少企業解釋盈利下滑的關鍵用詞。

根據常規，企業在招股書中會預先列明IPO費用，並將相關款項從籌資所得中預留專用，例如用於支付顧問費、承銷費、路演成本等。這類費用多數會直接衝減股東權益，不應對損益表造成顯著影響。

雖然這類費用屬一次性性質，且被併入行政開銷，但當多個季度持續出現、併成爲業績敘述重點時，讓投資者難以判斷企業真實的盈利能力。

IPO過程中，企業通常會產生各種費用，包括承銷費、法律諮詢費、會計師費和其他專業服務費用等。

IPO費用只是一次性的籌資成本，雖會影響現金流和資產負債表，但不會真正拉低企業的淨利數字。

根據大馬會計準則，IPO費用的會計處理方式如下：

1）費用資本化：IPO過程中發生的直接相關費用，應計入權益交易成本，從權益中扣減。

2）現金流量表反映：通過IPO募集的資金，會增加公司的現金流量，在現金流量表中體現爲籌資活動的現金流入。

3）資金使用期限：根據馬交所規定，企業在IPO募集資金後，通常需要在規定期限內（例如12或24個月）按照招股說明書中披露的用途，合理使用這些資金。

本地第一家上市動畫製作商——Kucingko公司（KUCINGKO，0315，創業板），自掛牌後業績表現轉弱。

執行董事施楨裕解釋，2024財年首三季的業務增長，符合上市前的預期，但末季受外圍因素衝擊，導致項目大幅減少，業績承壓。

「公司在2024年末季面對嚴峻挑戰，主要因爲美國總統選舉臨近，客戶普遍推遲、重新安排甚至取消製作計劃，全球動畫製作活動因此明顯放緩。」

他補充，還有一些影響包括美國客戶的投資趨於保守、編劇罷工在2023年延續至今，以及大型影視公司的整並活動，如天空之舞傳媒（Skydance Media）與百年電影廠牌派拉蒙宣佈合併，皆爲不可預見因素。

儘管如此，公司仍樂觀看待長遠發展，預計自2025年起，將由原本專注2D動畫，擴展至3D與遊戲動畫製作，並已啓動新的製作流程。

高級別碳酸鈣生產公司——徵達控股（ZANTAT，0301，創業板）自上市後，便面臨盈利下滑壓力。

徵達控股董事經理曾斌淵回應，2024財年全年營收同比下跌17%，稅前盈利則大減74%，主要受出口賺幅壓縮所拖累。

「美元兌令吉急速走軟，侵蝕了公司的出口賺幅；加上2024年全球海運費異常飆升，進一步加重定價與成本壓力。」

他指出，儘管營收下降顯著，但撇開一次性費用來看，並未錄得重大虧損，反而透過IPO籌資所得的策略性分配，改善整體現金流，增強財務健康。

在應對策略方面，他表示將營收與淨利分爲兩部分處，其中包括着手壓縮交通成本，以及推出數項下游新產品，並在2024年末季啓用全新研發中心，進一步推動自主產品開發，及爲客戶提供技術支持。

展望2025年，曾斌淵放眼隨着運費與匯率逐步正常化，加上新產品線貢獻，全年業績可望優於去年。

大馬首家上市醫美服務供應商——DC醫療（DCHCARE，0283，創業板）雖說公司是在2023年上市，不過在上市短短一年內，就出現了大幅虧損，其中2024財年首季更是大虧790萬9000令吉。

董事經理張資盛指出，近期財務表現承壓，主要因短期擴張投入增加所致。

“自上市以來，我們聚焦長遠發展戰略，擴展診所網絡與市場覆蓋。因此，營銷與行政開銷有所上升，包括新診所開張、人手招募與推廣活動。雖造成短期虧損，但預期隨着診所上軌道、病患量增加，開銷將趨穩。

此外，過去數月，公司陸續在檳城、沙巴、馬六甲等州屬設立新分行，同時，也在吉隆坡設立DC Academy培訓基地，期望進一步強化服務水平，吸引優質醫療人才，帶動長期營收增長。

展望未來，張資盛樂觀看待長期增長。截至2024年杪，公司手持2585萬令吉現金，具備財務靈活性支撐成長，並有信心透過資產營收貢獻，與成本效率提升，於未來數季恢復賺幅。

針對近期多家新股掛牌後淨利轉弱，甚至錄得虧損的現象，企業上市培訓導師兼豐順集團（FINSOURCE）董事程志彬指出，這並非單純「硬硬上」或包裝造假，而是反映出部分企業在衝刺上市階段，對「上市後持續盈利能力」的準備不足。

「馬交所創業板雖有明確的財務門檻，但企業達到盈利標準，不代表具備永續盈利能力。部分公司可能依賴一次性項目、或營運模式不穩定，淨利質量本身就不高。一旦碰上外部衝擊，便難以維持業績表現。」

程志彬指出，企業在上市前後常見的問題包括：忽略上市後合規與信息披露壓力飆升、對宏觀風險準備不足、或上市動機偏向短期套利。

「如果只是爲了『趕上熱潮』，未把基本功打穩，上市反而加速暴露問題。」

他強調，部分企業確實面對如匯率波動、原料成本上揚等外部不確定性，這些屬於可接受的解釋，但前提是必須具體說明其影響程度與時間點，而非以「市場環境不佳」一語帶過。

「若企業能清楚說明匯兌損失的規模、與其資產負債結構的關係，這就是合理解釋。但若模糊處理，甚至藉機掩蓋內部控制不力、庫存積壓等問題，就是失職。」

他亦點出，儘管大馬的盡職調查機制相對嚴謹，由包銷顧問、核數師與律師等共同執行，但仍存在幾個常見盲點，最易被忽視的便是未來訂單預測（order book）。

這些預測往往建基於意向書、非綁定合約或口頭承諾，一旦無法如期兌現，業績便會大幅落空，最終演變爲「上市即滑坡」。

「有些公司對客戶集中、續約風險評估不足；或對未來營收過度樂觀，承銷商雖會測試預測合理性，但無法百分百進行驗證。若企業提供的信息本身不準確，顧問也難以發現。」

程志彬指出，要避免上市後「掉鏈子」，關鍵在於企業自身的準備，且從上市前就應系統性打穩基礎，包括建立可持續的淨利模式、強化內部財務與預算系統、導入公司監管文化，讓企業從「家族企業」走向「公衆公司」。

「當然，企業上市不是終點，而是全新的賽道開始。真正能在市場中站穩腳步的，是那些不僅做好業績，更願意面對問題、不斷修正方向的公司。」

隨着越來越多新股上市後股價表現欠佳，市場上關於新興公司「包裝過度」或「強行上市」的質疑聲漸起。

對此，Tradeview資本總執行長兼董事經理黃詝瀚表示，投資者對此應個別分析，而非一概而論。

「我們確實看到部分公司在上市前的盈利增長，無法在上市後持續兌現。這往往是因爲它們爲了達到上市門檻，在上市前一兩年『衝業績』以取得更高估值。一旦成功上市，短期內不再面臨相同壓力，反而容易出現盈利波動。」

他指出，新股上市後面臨的挑戰，不僅來自業績兌現，還有「季報文化」的轉變。過去未上市公司可能以年度爲財務週期，首兩季表現稍弱可在下半年追回；但上市後，市場按季檢視，令部分管理層措手不及。

被問及是否存在「過度包裝」現象？他表示，確實有少部分公司爲了獲得市場認同，在上市文件中過度美化成長前景。

「畢竟招股書不僅要說服自己，還要說服投資銀行、監管單位與公衆投資者。但我認爲這屬少數，而非普遍問題。」

黃詝瀚強調，投資剛上市的公司，本就有某程度的不確定性，而避開這些風險的關鍵，在於回歸基本面。

隨着近期越來越多新股表現不如預期，部分投資者擔憂「新股等於高風險」。

對此，黃詝瀚給予了平衡的回應，他不認爲新股就一定不可靠。相反，新股的管理層通常更有衝勁，企業本身也可能正處於高速成長階段，只是它們缺乏長期的經營紀錄，因此投資者更需做好功課。

他坦言，今年整體市場環境不如去年理想，部分新股表現不佳，也與宏觀因素相關，不全是公司問題。

「去年大多數IPO公司都有不錯回酬，今年則受到整體情緒、估值調整等影響。」

至於投資策略方面，黃詝瀚認爲，投資者應從自身熟悉的行業出發，優先選擇具備進入門檻、市場空間明確、已有營收基礎的新股，好比說技術性高、競爭門檻高的領域，更值得關注。

「投資者不應因個別新股表現不佳，就否定整個IPO市場。市場總會回歸基本面，關鍵是我們如何判斷什麼才是『基本』。」

1）財務穩健—— 要看它的現金流是否健康，資產負債表是否強勁，能否應付市場週期的衝擊。

2）股息能力—— 很多投資者只關注資本利得（即股價上漲），忽略了股息。若公司有能力發放股息，說明它的現金流與賺幅真實且穩定，對投資者更具保障。

3）業務永續與護城河—— 要判斷這家公司是否擁有進入門檻高的領域，是否擁有品牌、技術或渠道優勢。如果它所處的行業競爭激烈，進入門檻低，即使上市也未必能夠長期成長。