花旗研報：Netflix 2Q25 業績後的高管問答重點解讀

大家好，我是右兜。

Netflix發佈了2025年第二季度業績之後，花旗跟進了管理層的電話會。發佈了一份研報。

整體來看，這家公司正在經歷一次「系統級進化」——廣告業務全面加速，但內容投入節奏卻開始更審慎。以下是我們從高管回饋中提煉的幾個重點觀察。

Netflix廣告這塊的節奏，已經不是試水，而是起飛了：

– 2025年廣告收入預計翻倍，目前的進度已經超預期。

– 最新一輪廣告「Upfront」（指4Q25至3Q26的廣告預售）完成得很順利，幾乎所有大廣告代理都已簽約，CPM（每千次展示成本）定位在「CTV平台中的高端段位」。

– 程序化投放（Programmatic）全面擴展到12個廣告市場，自從廣告技術堆棧上線後實現明顯提效。雖然目前程序化投放不到50%，但未來將成爲主流。

– 目前廣告產品仍以基礎廣告位爲主，創新型廣告形式還未放量，但後續會逐步跟上。

注：Netflix正在走Disney和YouTube的合流路線，先夯實流量、打通技術堆棧，逐步提高廣告貨幣化效率，而不是一開始就追求「驚豔」的創意廣告。

– Netflix今年仍預計內容支出維持在180億美元左右。

– 內容投入未來還會增長，但會低於收入增長速度。

– 下半年內容投入的節奏加快，部分是爲了補上好萊塢罷工期間的延後產能。

– 有關「UGC內容是否稀釋品牌」的問題，管理層給出的回答是——用戶決定什麼是好內容。

注：這套邏輯其實挺典型的「平台心態」——內容成本逐步控制、創作形式更多元，Netflix要把自己從「內容生產商」進化成「娛樂基礎設施」。

– 所有區域的會員都在增長，雖然美國加加拿大（UCAN）由於高滲透率增長較慢。

– 在開啓廣告版訂閱的市場中，超過50%的新用戶選擇了廣告版本。

注：這證明了廣告版的定價+體驗組合對新用戶足夠有吸引力。也說明Netflix在商業模型上，越來越走向廣告與訂閱的「混合動力」。

– Netflix提到，目前全美有約80%的電視觀看時間不在Netflix或YouTube上，這些主要還是傳統付費電視——Netflix未來的目標就是搶下這塊蛋糕。

– 與法國TF1的合作不會成爲「顛覆性事件」，但它是一個「學習機會」，未來類似合作有望常態化。

– TF1合作也是Netflix將「直播、廣告、本地內容、UI更新」等一整套系統能力推向國際市場的嘗試。

– 「Big Beautiful Bill」（新稅法案）對2025年稅負影響不大，2026年之後可能略有正面影響。

– 下半年技術與開發投入預計同比增長17%，主要用於廣告系統、直播能力和遊戲業務的建設。

– 管理層預計維持內容現金支出與內容攤銷比約爲1.1x。

– 內容相關的資產負債表項減少，不代表攤銷下降，更多是排產節奏變化。

估值參考：Citi給予Netflix $1,250目標價，約爲2026年預估PE 40x，估值高於S&P 500及同行，主要看中其行業龍頭地位與盈利模式擴張能力。

Netflix當前的策略非常清晰：

– 內容層面保持「高質不追量」，節奏收緊；

– 廣告業務成爲第二增長曲線，已從探索期進入加速跑道；

– 產品層面強調「用戶決定內容」、兼容直播與遊戲；

– 財務結構逐步健康化，估值也進入成熟平台階段。

它現在不是要再造一家「媒體公司」，而是要成爲一個多模態娛樂基礎設施。

這是Netflix必須解答的終極命題。