仙人掌：OFS 核心持有，但在 NAM 活動回撤中等待更好的切入點

仙人掌井頭（WHD）設計和製造陸上壓力控制設備，專門生產消耗性井口，壓裂閥（或「堆疊」），拉鍊歧管和生產閘閥。從歷史上看，該公司的收入幾乎完全來自美國土地市場，銷售和租賃設備以及為 E＆PS 提供相關的現場服務，主要是在井開發的鑽井和完工階段。但是，最近，仙人掌的國際足跡已經開始增長，在 2022 年和 2023 年在中東和北非，歐洲，中東和非洲和拉美洲地區的初始銷售額發生。該公司為美國所有主要盆地活躍的客戶提供服務，包括二疊曲盆地。

Cactus Wellhead 是美國表面設備的行業領導者，包括其專有井口系統，這些系統已推動了國內市場頁岩顯著的收益。該公司的主要產品包括仙人掌 SafeDrill 井口系統，壓裂堆棧，拉鍊歧管和生產樹。該公司已經開發了 NAM 中最成功的 OFS 特許經營權之一，因為它具有差異化的 IP 產品組合以及相對於其較大的上限同業（包括定制製造方法）更靈活的服務交付平台。自 2013 年以來，該公司已經將其全球表面設備的份額增加到 13% 從 4%，包括 46% 從 7％ 在美國，鑑於該公司的領先市場份額，該公司在美國的傳統細分市場的未來增長前景將顯得相對飽和，通常取決於美國鑽機數量的波動。外部公司的未來增長潛力看起來更加緊貼近期 FlexSteel 收購和正在進行的國際擴張。

2023 年 1 月 3 日，WHD 宣布對 FlexSteel 進行 621 毫米收購，FlexSteel 是一家主要用於石油和天然氣生命週期生產階段的陸上可纏繞管技術製造商。鑑於其 IP 產品組合的優勢，我們認為 FlexSteel 是一種出色的戰略配合，該產品組合提供了結合鋼材的耐用性以及可緩衝製品的速度和效率的產品。與 WHD 的壓力控制部門一致，FlexSteel 的分部以較低的資本強度業務模式實現了強勁的貫通週期利潤率顯著增長。我們認為，鑑於上游和中游客戶的 TAM 機會不斷擴大，此次收購應隨著時間的推移提供穩健的增長前景。管理層專注於國際擴張，包括進入沙特阿拉伯井頭市場，隨著時間的推移，該市場可能會為 100 美元以上的年化收入提供支持。該公司正在完成認證過程，並預計到 2024 年成為井口和其他壓力控制設備的認可服務提供商。

仙人掌歷史上以低資本強度在 OFS 行業中提供了一些最高的利潤。在過去的 4 年中，該公司的平均 EBITDA 利潤率為 33％，與其同業相比，達到約 15％。與下一流的 OEM 同業（SLB，HAL，BKR，FTI）相比，該公司還產生了同類產品中最好的 + 30％ 的 ROCE。儘管傳統的表面井頭通常被視為商品化，但 WHD 的專有高端系統可實現更快，更少焊接的連接並減少現場人工，從而可能節省一天的鑽孔時間（尤其是在較大的墊片程序上）。此外，提供 48 小時前置時間的本地化製造能力與適用於大型批量訂單生產線的大型產能有所區別 (符合國際需求的特徵)。考慮到井頭只佔總井成本的 1-2％，WHD 對運營商的價值主張在我們看來是重要的，並支持健康的利潤和未來的競爭市場地位。