我們應該加入 Unity 與 Apple 的最新合作伙伴關係嗎？

隨着喬布斯時代傳統的“還有一件事”的到來， $蘋果(AAPL.US)$ 首席執行官Tim Cook在週一的WWDC上介紹了備受期待的VR眼鏡產品蘋果Vision Pro。

雖然這種產品的最終市場規模仍然未知，但目前3500美元左右的價格可能會阻止許多消費者購買它。

Apple Vision Pro headset蘋果Vision Pro耳機

然而，這項技術本身令人着迷。Vision Pro將允許用戶通過耳機看到更大的屏幕，並使用他們的眼睛、手和聲音來控制它，而不是 $Meta Platforms(META.US)$ 的Oculus，它依賴於外部手控器。

Quest 2任務2

目前，虛擬現實最成熟的商業應用是遊戲。蘋果提到它與 $Unity Software(U.US)$ 在事件期間，導致Unity的股價在週一飆升，甚至引發了交易暫停，最終以17%的漲幅收盤。

Unity是甚麼樣的公司？
Unity是全球移動遊戲開發商中使用最廣泛的遊戲引擎之一。它成立於2004年，專注於實時3D交互內容的創建和操作，爲後來構建各種AR和VR交互體驗提供基礎。除了蘋果的iOS，開發者還可以在Unity上高效、方便地開發跨平臺的應用程序，這些應用程序可以在Windows、Mac、iOS、Android、PlayStation等20多個平臺上創建和部署 $索尼(SONY.US)$ ，Xbox $微軟(MSFT.US)$ ， $任天堂(ADR)(NTDOY.US)$ Switch，以及領先的AR和VR平臺。

例如， $騰訊控股(00700.HK)$ “王者榮耀”和 $动视暴雪(ATVI.US)$ 的“爐石”客戶端都是用Unity3D開發的。這些公司依託Unity3D遊戲引擎，在虛擬現實和增強現實行業保持了快速增長，爲Unity帶來了機遇。VR應用通常對高清3D場景數據的傳輸速度有很高的要求。隨著5G時代的到來和帶寬吞吐量的增加，產品的根本性變革成爲可能。

Unity的業務由三部分組成：操作解決方案、創建解決方案和其他，主要集中在前兩部分。

運營解決方案佔該公司收入的一半以上，其中大部分來自廣告和雲服務。第e雲業務主要利用基礎工具處理遊戲內數據，而廣告業務則採用精準定位，通過利潤分享產生收入。定向廣告的收入在很大程度上取決於客戶數量和算法提高GMV轉化率的能力。

創建解決方案主要是指遊戲引擎軟件，使創作者能夠輕鬆地實時開發、編輯和迭代交互式2D和3D內容。

此外，Unity根據客戶的收入爲他們提供分層訂閱計劃，提供不同價格的解決方案（0-1800美元），以滿足不同階段的用戶需求，併爲不同行業量身定製版本。

其他業務活動包括與硬件/遊戲控制檯/設備製造商的戰略合作伙伴關係。儘管目前整個娛樂和休閒行業的環境充滿挑戰，但Unity最近對Weta和ironSource的收購預計將爲公司帶來額外的價值。預計Weta的工具將從2023年開始盈利，與ironSource的集成爲Unity帶來了好處，提高了兩個網絡的性能。

Unity的財務狀況如何？
在Q1 2023年，Unity的收入達到5億美元，同比增長56%。然而，排除收購部分並根據可比基準計算，收入實際上下降了2%，而不是增長。此外，預計Q2的收入將比上一年增長72-75%，考慮到可比基準，增長6-8%。值得注意的是，2022年第二季度存在貨幣貨幣化問題，因此調整後的收入可能與上一年持平。

具體來說，create solutions的收入在第一季度同比增長14%，剔除戰略合作伙伴的收入後，增長率爲17%。與以前相比，增長率已經放緩，Unity將此歸因於該公司逐漸遠離專業服務，並越來越依賴合作伙伴來實施項目。收入下降的部分原因是專業服務的下降。Unity正在降低專業服務的重要性，並提高與Booz Allen和Capgemini等合作伙伴的利用率。這些合作伙伴關係幫助客戶實施數字雙胞胎，博思艾倫更多地參與政府項目，凱捷在能源等多個行業開展業務。與這些合作伙伴合作有助於Unity擴展其創意業務，並繼續受益於高利潤的雲收入。然而，該公司的客戶流失率仍然很低，並隨着時間的推移有所改善。

運營服務業務在整體形勢疲軟的宏觀經濟環境下仍面臨阻力，但憑藉Unity和ironSource的協同效應，預計增長將在2023年加速。例如，ironSource的廣告網絡正在轉向更先進的Unity ML模式，而Unity的廣告網絡採用ironSource的競價模式。

關於客戶，Unity的主要客戶數量在最近幾個季度保持穩定或下降。目前，Unity依靠收購的ironSource來維持目前的局面，這可能更多的是消費者增長放緩而不是客戶流失的結果。餘下的該公司的履約義務（RPO）目前爲5.59億美元，低於上一季度的6.2億美元。遞延軟件收入也從上一季度的約3.2億美元降至約3億美元。

盈利能力方面，毛利率持續下降；然而，隨着Weta業務更快地貨幣化，這種情況有望逆轉。此外，該公司正在進行持續的裁員，包括減少管理層的數量，部分是爲了吸收最近收購的公司並實現成本協同效應。

Unity現在值得買嗎？
首先，無論是VR，AR，還是AI，Unity都有很大的機會從中受益。生成式人工智能將成爲遊戲行業的巨大推動力，使3D體驗的構建更簡單，並實現目前不可能的新體驗。

Unity正在開發編輯器工具，並計劃開放一個生成性人工智能市場，以從整個生態系統的進步中獲利。這包括Unity編輯器和Unity運行時。

此外，Unity最近提高了一些訂閱服務的價格，但對客戶流失的影響微乎其微。這表明了公司強大的競爭地位，並表明公司具有更高的定價能力。在未來，增長預計將來自使用，因爲Unity認爲，隨着開發人員開始使用更多的人工智能工具和構建更先進的世界，隨着時間的推移，增加可徵稅收入的潛力很大。

在估值方面，由於剛剛開始正EBITDA利潤，該公司目前更適合根據收入倍數與同行進行比較。當然，一些投資銀行以2024年後的利潤預期爲基準，並對其進行貼現，以計算目標價。

將整體收入倍數與行業相比，Unity的收入倍數（EV/Sales）爲8.7倍，高於行業平均水平6.6倍。但是，如果根據運營服務的倍數爲9和倍數爲3的開發商業務的潛力，並使用Unity 2024年的預計市場收入，將估值分爲兩部分，則估值爲每股40美元。

更樂觀的投資者可能會基於更高的收入預期對其進行估值。

所以對於Unity來說，短期價格已經達到了接近目標估值的位置，所以做空肯定不划算。未來，隨着業績超過或低於預期，股價有可能出現更大的變化。考慮到目前與蘋果的合作，將會有更多的市場資金流入，導致股價有一定程度的溢價。