阿里巴巴買就對了

聲明

本人未持有任何 $阿里巴巴 (BABA.US)$ 股票，本文不作爲任何投資建議，如若因此發生損失，本人概不負責。本文valueline、晨星數據來自知識星球價值投資數據庫。

公司過往業績
阿里巴巴自2014年在美股上市以來，業績增長迅速，雖然最近毛利率和ROE有所下降，但長期來看，阿里雲、釘釘等業務發展會提高公司的盈利能力。

公司業務
阿里巴巴集團控股有限公司是一家控股公司。通過其子公司，阿里巴巴集團從事提供技術基礎設施和營銷影響力，幫助商家、品牌和其他企業與用戶和客戶互動。

公司擁有四個運營和可報告的部門，即核心商務、雲計算、數字媒體和娛樂，以及創新計劃和其他。

核心商務板塊主要由零售和批發商務業務、物流服務業務和本地消費服務業務組成。中國的零售商務業務主要包括移動商務和品牌及零售商的第三方在線移動平台，比如天貓、淘寶。海外零售商務業務包括由Lazada Group S.A.運營的橫跨東南亞的電子商務平台、使全球消費者能夠直接從以中國爲主的製造商和分銷商處購買的全球零售市場以及使海外品牌和零售商接觸中國消費者的進口電子商務平台。中國的批發商務業務包括國內綜合批發市場，海外批發商務業務包括綜合國際在線批發市場（阿里巴巴網）。物流服務業務包括物流數據平台和通過菜鳥智能物流網絡有限公司建立的全國性物流網絡。本地消費服務業務包括拉賈克斯控股有限公司運營的按需配送和本地服務平台，以及口碑控股有限公司運營的店內消費的餐飲和本地服務導購平台。

公司的雲計算業務包括阿里雲，它提供一整套雲服務，包括彈性計算、數據庫、存儲、網絡虛擬化服務、計算、安全、管理和應用服務、大數據分析、機器學習平台和物聯網服務。

數字媒體和娛樂板塊利用其數據洞察力，通過優酷和UC瀏覽器這兩個重要的分發平台，以及通過阿里巴巴影業及其他提供在線視頻、電影、直播活動、新聞源、文學和音樂等領域的內容平台，爲消費者的利益服務。

創新計劃及其他板塊包括Amap、DingTalk、天貓精靈等業務。Amap是中國移動數字地圖、導航和實時交通信息提供商。DingTalk是一個數字化工作平台，服務於各種類型和規模的企業和組織，提供統一通信服務、智能移動辦公場所和網絡協作服務。天貓精靈是AI驅動的智能音箱。

公司護城河
基於阿里巴巴強大的網絡效應，我們認爲阿里巴巴擁有寬廣的護城河，即平台對消費者的價值隨着賣家數量的增加而增加，反之亦然。儘管近期宏觀經濟存在不確定性，但基於對欠發達地區的滲透、消費者可支配收入和消費趨勢、互聯網和移動應用率的提高，以及高度分散的實體零售業，我們預計中國和東南亞的數字商務行業將有一個延長的增長跑道。這與其他基於網絡的行業形成鮮明對比，當領先者充分建立起有意義的網絡效應時，這些行業往往已經達到了較爲成熟的狀態。

阿里巴巴的 "生態系統 "是由幾個中國領先的網絡零售平台組成的。淘寶市場，中國最大的消費者對消費者的在線購物網站；天貓，中國最大的品牌商品第三方企業對消費者平台。根據iResearch的數據，阿里巴巴的中國核心零售市場(淘寶和天貓)在截至2019年3月的一年中產生了5.7萬億元人民幣(8070億美元)的商品總額，超過了亞馬遜和eBay在2018年一年中的總和(我們估計分別爲3110億美元和9500億美元)，在中國8.0萬億元人民幣的網購行業中佔了很大一部分。

由於阿里巴巴的各個在線市場是相互連接的，因此它複合了其網絡效應，然後孕育了其他競爭優勢和增長機會。我們認爲，通過運營中國最受歡迎的兩個在線購物市場，阿里巴巴也形成了強大的品牌無形資產護城河來源。數以百萬計的中國消費者認爲淘寶和天貓是他們在網上尋求產品和服務時默認的首選。根據多項網絡購物調查，我們相信超過三分之二的中國消費者認爲淘寶或天貓是他們最常使用的網絡市場。此外，對品牌產品有強烈需求的淘寶用戶可以在天貓購物，以獲得更好的購物體驗和更高的質量保證，而天貓的購物者則可以在淘寶搜索更多的產品選擇。事實上，我們認爲淘寶將用戶流量引流到天貓，從而降低了天貓的獲客成本。我們也開始看到阿里巴巴中國零售平台的一些新的增長機會，包括88VIP忠誠會員計劃的參與、短視頻品牌內容，以及Freshippo/Hema等零售形式，傳統線下零售商的數字化，如Sun Art零售和Intime，以及天貓品牌的便利店。綜合來看，我們目前預計阿里巴巴中國零售板塊未來五年的年均收入增長將在20左右。

此外，通過其合作物流關聯公司菜鳥(阿里巴巴將其持股比例從之前的47%增加到51%，並在2017年10月開始在財務報表中進行合併)，該公司作爲第三方平台運營，而不控制庫存--我們認爲，這一點不太可能改變--又增加了一層成本優勢，並推動利潤率高於京東、唯品會和該地區其他競爭對手。雖然整合菜鳥並在新的智能倉儲和其他物流技術上投入更多資金的決定將使阿里巴巴從配送數據模式（即商家通過菜鳥數據支持的快遞公司從其倉庫承擔訂單執行責任）轉變爲更傳統的執行模式（即菜鳥通過自有或合作倉庫承擔執行責任），並對短期利潤率造成影響，但它將創造執行和庫存存儲捆綁的機會（類似於亞馬遜的Fulfillment），這將推動貨幣化率的提高。我們還認爲，其與蘇寧和其他零售商的合作所帶來的增強的物流能力（這使得消費類主食產品在更多城市有更大的次日和當日送達機會）和其他全渠道投資（包括移動訂購和支付能力近20萬家線下門店）加強了這一平台的網絡效應，使其成爲對買家和賣家來說更有吸引力的平台。

我們預計，全球化將是阿里巴巴未來幾年的主要增長動力。特別是，我們認爲阿里巴巴控股東南亞電商平台Lazada是其國際擴張願望的一個積極因素。首先，我們認爲Lazada對阿里巴巴的網絡效應具有加成作用--這是我們認爲其具有寬廣護城河背後的主要來源--並將爲阿里巴巴的第三方商家提供訪問印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南的潛在2億活躍互聯網用戶的機會(基於互聯網實時統計)。其次，雖然阿里巴巴此前在中國以外地區的電商事業成功率有限，但鑑於東南亞地區缺乏具有成熟網絡效應的現有玩家，且電商市場未被充分滲透（根據中國國家統計局的數據，2019年合計佔商品零售總額的估計爲3%至5%，而中國估計爲21%），Lazada的成功概率更高。最後，我們相信中國的電子商務與Lazada的主要運營市場之間的相似性--包括移動商務的高採用率和分散的傳統零售市場--通過將阿里巴巴的移動商務、支付和物流技術與Lazada現有的helloPay支付和Lazadaexpress物流解決方案相結合，提供收入增長和成本協同效應。我們還認爲，收購網易的跨境網商平台考拉是對天貓全球的補充。考慮到雙品牌戰略--天貓全球將繼續使用第三方模式，而Kaola將部署第一方模式--全球商家在進入市場的策略上將有更大的靈活性，這將有助於阿里巴巴加快其進口服務。

過去幾個季度，阿里巴巴的桌面和移動貨幣化率（收入佔GMV的百分比）總體上呈上升趨勢，這表明賣家越來越依賴阿里巴巴的市場平台來接觸中國消費者。我們認爲，該公司最近的用戶體驗投資是維持網絡效應的謹慎之舉，特別是在其他本地和全球玩家尋求擴大在中國的業務時。我們相信，隨着時間的推移，阿里巴巴可以通過個性化搜索工作提高賣家轉化率、移動賣家對數據豐富的營銷工具的接受以及天貓的貢獻增加來提高其貨幣化率。

鑑於阿里雲在中國大數據和雲計算領域的先發優勢--使其在中國與AWS和Azure相比具有明顯的優勢--以及希望減少信息技術支出的企業和其他政府團體的需求增加，我們認爲阿里雲有可能隨着時間的推移發展成爲更重要的現金流貢獻者。管理層曾表示，相信阿里雲最終可以像亞馬遜網絡服務一樣實現盈利，亞馬遜網絡服務在2019年的運營利潤率爲26.3%。我們贊同管理層對阿里雲長期利潤率潛力的看法，但我們提醒投資者不要自動假設阿里雲將實現與亞馬遜網絡服務相同的增長和盈利軌跡。我們預計，由於持續的客戶獲取工作和技術投資，以及來自騰訊雲服務產品的潛在競爭，類似AWS的利潤率可能至少需要五年時間。

另外在創新業務中，阿里的釘釘正在成爲一隻不可忽視的黑馬。雖然釘釘的前身來往失敗了，但釘釘轉向企業服務市場是個非常明智的選擇。其實很多人在評估阿里巴巴的時候，都只以爲阿里巴巴是個電子商務公司，但阿里的老本行一直都是企業服務，從一開始推出的淘寶、支付寶到後來的天貓、阿里雲，其實都是爲了更好的服務數以萬計的中小企業服務的。而現在根據阿里雲總裁張建峯(行癲)在6月初講到的“很多人把釘釘理解爲溝通工具，但釘釘遠遠超越了溝通本身。就像傳統信息時代PC和Windows的組合一樣，企業既需要雲這樣的新型計算架構，也需要釘釘這樣的新型操作系統，這是一個整體，前者提供水電煤這樣的算力基礎設施，後者則如同新時代的Windows，讓企業可以快速開發管理組織和業務的所有應用。並且釘釘作爲新型操作系統是有成功案例的，在中國最大的日化廠商立白集團，通過專屬定製，釘釘成爲幾萬業務員、幾千銷售團隊、以及幾百家供應商手機中的”嘟嘟“，在”嘟嘟“裏，實現了核心指標的在線化：庫存滿足率、發貨及時率、費用覈銷率、物料下發率等，從而實現實時的跟蹤和調用，提高了立白集團的工作效率。此外，我們可以將釘釘和微軟的Teams對標，微軟通過Office365積累了大量的企業客戶，當微軟推出Teams時，這批Office時代的客戶就成爲了Teams的潛在用戶，從而使微軟Teams一舉超過Slack，雖然slack產品做的很好，但在微軟前期已經積累大量客戶的基礎下，還是力不 從心。而阿里和微軟一樣，積累了幾十年的企業客戶，這必將爲釘釘的快速發展帶來巨大優勢。

公司風險和不確定性
我們認爲，阿里巴巴最緊迫的風險是中國消費模式持續放緩、電商競爭、監管審查力度加大，以及輔助業務可能轉移管理層的注意力。

中國的電商格局競爭日益激烈，拼多多在騰訊的流量支持和其團購的流量產生方式下，GMV和用戶增長速度快於阿里巴巴，而拼多多則通過其履約能力、質量保證以及與騰訊的合作關係，將自己定位爲可信的競爭對手。這些平台在中國還不具備阿里巴巴的規模，但它們專注於特定的產品、服務或市場，這可能會阻礙阿里巴巴的發展。

阿里巴巴還受到了更多的在線和移動支付監管。中國的金融監管機構不斷對在線和移動支付服務進行審查。考慮到在截至2019年3月的一年中，阿里巴巴中國零售市場上約70%的交易是通過螞蟻金融的支付寶結算的，任何類型的監管收緊和監管政策都可能影響阿里巴巴的運營。阿里巴巴持續面臨市場平台上的假冒僞劣和侵權商品問題。杭州市政府委派代表在阿里巴巴內部工作也引起了一些投資者的擔憂，儘管沒有任何證據表明阿里巴巴的價值被破壞的後果。

向周邊業務的擴張可能會分散管理層的注意力，降低盈利能力，而不會實質性地改善阿里巴巴的生態系統。雖然我們對阿里巴巴成爲希望在中國銷售的國際零售商和消費品牌的首選合作伙伴的能力持樂觀態度，但該公司在其他國家並不享有同樣的網絡效應和品牌認可度，它可能會面臨直接在這些市場擴張的挑戰。

公司估值
晨星和valueline估值，如上所述，晨星和valueline的研究都忽視了釘釘這個新型操作系統的巨大能量，所以我認爲阿里是被低估的。