2021-10-27国金证券股份有限公司樊志远,邓小路,刘妍雪对传音控股进行研究并发布了研究报告《业绩表现亮眼，盈利能力有望持续修复》，本报告对传音控股给出买入评级，认为其目标价位为243.00元，当前股价为158.0元，预期上涨幅度为53.8%。
传音控股(688036)
业绩简评
2021年10月26日，公司公告三季报，公司前三季度营收为358亿元、同增43%，归母净利为28.8亿元、同增47%，归母扣非净利为25.39亿元、同增45%。符合预期。若加回中长期激励基金费用（3.2亿），前三季度净利达32亿元、表现亮眼。
经营分析
公司净利率同比提升系财务费率下降、公允价值变动损益增加。1）公司Q3营收为129亿元，同增16%、环增11%，归母净利为11.5亿元、同增33%、环增24%，归母扣非净利为9.9亿元、同增22%、环增27%。营收、净利快速增长主要系非洲市场蓬勃发展。2）Q3公司净利率为8.9%、较去年同期提升1.1pct，环增0.9pct，盈利能力改善主要系公司Q3财务费率同比降低1.3pct，公允价值变动损益率同比提升1pct。财务费率下降主要系汇率波动减弱，公允价值变动损益增加主要系格科微股价上涨。
Q3实际毛利率维持稳定，原材料上涨压力顺利传导，盈利能力有望持续修复。1）公司Q3财务报表表观毛利率为20.8%、较去年同期下降3.9pct、环比下降0.7pct。主要系公司“销售返利”调整会计准则所致。2）根据会计准则，“销售返利”一般有两种处理方式：①直接冲抵当期销售收入；②返利预提为销售费用并在下一期兑现冲回。公司Q3调整会计准则，将此前计入销售费用的“销售返利”直接冲抵营业收入，预计影响在4.5亿元。3）剔除Q2的“运输费用”、Q3的“销售返利”会计政策变动，按2020年口径估算，公司2021年Q1~Q3毛利率为23%、25%、25.3%。在原材料上涨影响下，公司毛利率维持稳定，彰显非洲智能手机之王的价格传导能力。预估伴随原材料价格回落，公司盈利能力有望持续修复。
投资建议：
我们看好非洲市场智能机渗透率持续提升和公司作为非洲移动互联网入口的价值。预计公司2021~2023年归母业绩为37.9、48.6、60亿元，采用PE估值，给予目标价243元（40*2022EPS）维持“买入”评级。
风险提示：汇率波动、原材料价格波动、海外疫情反复、市场竞争等。
该股最近90天内共有18家机构给出评级，买入评级18家；过去90天内机构目标均价为210.1；证券之星估值分析工具显示，传音控股（688036）好公司评级为4.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3.5星。