投资要点：详细解答教培龙头涅槃重生以来市场关注的全方位问题。
行业政策和监管执行有何变化？2021 年7 月双减政策发布以来，减轻学生负担的理念不变。执行层面逐渐规范，涉及资金管制、培训内容备案与监督、广告宣传、营业时间、价格指导及资金监管等多个方面的管制。
从政策落地以来执行层面的跟踪和观察看，针对违规机构的处罚与合规牌照的新增并存，进一步印证双减不是禁止而是引导行业走向规范化发展。
双减后的创新模式如何支撑业绩复苏？1）素质教育教学内容附加应用场景，需求端看，由于注重“授人以渔”的底层能力培养，对校内成绩有促进作用；供给端看，优质课程供给稀缺，且业务转型以来课程内容和教学模式已获得学生和家长认可；性价比层面，大型机构由于总部教研能力及规模效应强，教学和服务质量、快速迭代、课程定价相对个人工作室具有优势。2）租赁式学习机顺应居家学习期间线上教育习惯的延续性，产品内容积累新东方多年教学经验，提供老师答疑和面向家长的学情报告、学习机和托管服务结合的学习模式解决方案，在监督层面提供多元化服务。
如何看待各教育业务市场空间？1）需求持续叠加优质供给稀缺，头部机构课程转型效果获得认可，非学科培训产品需求依然强劲，预计参培率和客单价的提升共同推升素质教育市场至2025 年扩容至9519 亿元。2）公共卫生事件后留学吸引力回升，预计留学培训市场2023-2025 年CAGR 有望达到13%。3）普本录取率下降，高考继续保持激烈态势，新增供给相对受限，预计2023-2025 年高中培训市场CAGR 为7%。4）考研真实报录比接近6，预计参培率提升带动考研培训市场2023-2025 年CAGR 达到10%。
行业经营环境和竞争有何变化？供需结构优化，龙头运营效率较双减前有所优化，新东方网点数仅恢复至高峰期55%的前提下，FY24Q3 单季度营收已超越双减前同期达到86 亿人民币/12 亿美元，毛利率接近双减前同期。经营优化主要来自提价、多品类、粘性增强带来单用户LTV 提升，禁止广告带来获客成本降低，薪酬及租金优化带来运营成本及费用下降。
海外有无行业发展历史对标？由于韩国人口趋势和教育资源激烈程度与中国类似，以韩国为例复盘校外培训监管政策变化，从严格禁止到精准管理，最终指向公平和质量提升，思路与我国双减政策的目标异曲同工；适龄人口下降但市场规模提升，由参培率提升以及人均支出增长共同拉动。
盈利预测与投资建议：预计公司FY2024 - FY2026 营收为43/ 57/ 71 亿美元，Non-GAAP 经营利润为5.19/ 7.22/ 9.62 亿美元，GAAP 归母净利润为3.82/ 6.14/ 8.27 亿美元。分部估值法：1）预计FY2025 新教育业务Non-GAAP 经营利润60.8 亿港元，参考可比公司给予20 倍目标PE，对应市值1214 亿港元；2）截止2024 年5 月15 日东方甄选市值190 亿港元，按新东方持股比例54.89%对应市值104 亿港元；3）最新财季末净现金372亿港元，给予0.9 倍PB，对应市值335 亿港元。综上，给予新东方FY2025合计目标市值1652 亿港元，目标价100 港元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：监管政策再度趋严，宏观经济影响培训需求，机构扩张速度不及预期，行业竞争加剧。
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