事件：公司发布2023年报和2024一季报。2023年公司实现营收1929.69亿元，同比下降12.52%；实现归母净利润195.34亿元，同比增长6.98%，基本每股收益1.47元。其中Q4单季度营收367.6亿元，同比下降18.73%，环比Q3的468.52亿元下降21.54%；归母净利润28.46亿元，同比上升366.32%，环比Q3的48.53亿元下降41.36%。2024Q1实现营收453.95亿元，同比下降23.27%；归母净利润为49.70亿元，同比下降30.55%，环比23Q4上升74.63%；基本每股收益0.37元。业绩基本符合市场预期。
自产煤销量增长，但价格及利润下跌。2023年公司煤炭产量1.34亿吨，同比增长12.61%；煤炭销量2.85亿吨，同比增长8.37%；综合煤炭售价为569.31元/吨，同比降21.35%。自产煤方面，销量1.34亿吨，同比增11.28%；售价602元/吨，同比下跌15.9%；成本307.01元/吨，同比下降4.9%；毛利294.99元/吨，同比下降24.97%，毛利率49.00%，同比下降5.91pct。24Q1煤炭产量3273万吨，同比下降1.7%。自产煤方面，销量3231万吨，同比下降0.8%；平均售价598元/吨，同比下跌10.9%；成本290.97元/吨，同比增长7.8%；毛利307.03元/吨，同比下降22.94%，毛利率51.3%，同比下降8pct。
煤化工产品销量增长，毛利持续改善。2023年公司实现聚烯烃销量147.9亿吨，同比增长0.68%；平均售价6907元/吨，同比下降6.7%；成本6375元/吨，同比下降7.4%；毛利532元/吨，同比增长2.9%；毛利率7.7%，同比上升0.72pct。24Q1实现聚烯烃销量37.3亿吨，同比增长2.19%；平均售价6848元/吨，同比下降2.9%；成本5899元/吨，同比下降5.8%；毛利949元/吨，同比增长19.5%，毛利率13.86%，同比增长2.61pct。
财务费用大幅下降。2023年公司期间费用104.13亿元，同比降2.45%。其中管理费用54.52亿元，同比增3.92%，主要是折旧、摊销及税费增加所致；销售费用10.5亿元，同比增13.00%；财务费用29.95亿元，同比降19.66%，借款减少使利息支出下降。研发费用同比增18.76%至9.16亿元。24Q1期间费用合计22.10亿元，同比增1.94%。其中管理费用12.71亿元，同比增17.60%；销售费用1.65亿元，同比降24.13%；财务费用6.53亿元，同比降12.09%；研发费用1.21亿元，同比降4.46%。
在建工程稳步推进，打造“煤炭-煤电-煤化工-新能源”致密产业链。大海则煤矿(2000万吨/年)通过竣工验收，东露天矿和安家岭煤矿核增1000万吨/年取得批复，里必煤矿和苇子沟煤矿建设稳步推进。安太堡2×35万千瓦低热值煤发电项目进入收尾阶段，乌审旗2×66万千瓦煤电一体化项目取得核准并完成投决。榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目即将开工建设，“液态阳光”项目完成投决。
投资分析意见：由于受到进口煤冲击，煤价有所回落，公司煤炭板块盈利下降，因此我们下调公司2024年归母净利润预测由269.01亿元至198.37亿元，并新增2025-2026年盈利预测203.51亿元、208.87亿元。当前市值对应24-26年PE分别为8.2X、8.1X和7.8X。可比公司 中国神华 、 陕西煤业 、 兖矿能源 24年平均PE为11.2倍，公司较可比公司平均PE有35%的折价，维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济超预期下滑，下游需求大幅下滑，公司销量大幅下降。
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