【华创传媒】港股通红利税潜在优化弹性测算，建议关注高股息资产

事项：

今年以来港股红利资产表现较好，市场对港股通投资的红利税征收规则较为关心。此前4月19日，证监会宣布将与香港方面深化合作，采取5项措施拓展优化沪深港通机制。政策影响下，南向交易通道或将进一步拓宽，短期红利板块交易有望提振，长期港股流动性或将持续改善。因此我们测算了港股通红利税潜在的优化空间。

评论：

根据现行政策，内地投资者通过港股通投资的红利税率更高。按投资者类型可分为：①内地个人投资者与内地证券投资基金；②内地企业投资者；③开通香港账户的投资者。目前的税收政策来看，①+②类型投资者的股利征税至高为28%，但是②可享有特定条件下的税收抵免；③类型投资者的股利征税至高为10%，特定条件下无需缴纳红利税。因此我们认为如果红利税优化，将直接影响①和②类型投资者的股利征税。在降税率预期下，港股红利资产对南下资金吸引力有望提升。

若港股通红利税政策优化，高分红标的有望受益，长期推升市场流动性。2021-2023年间，港股通标的分红总额虽然在23年有所回落，但是由于港股通持仓占比的提升，整体的红利税额呈现逐年上行趋势。我们假设若24年内地投资者的红利税率减至与香港账户投资者平齐（约10%），则24年的港股通红利税额接近300亿元，较23年下降约250亿元；南下投资者有望因此受益。我们认为如果红利税优化，或将在短期提振高红利标的交易情绪，长期有望进一步打开港股市场的流动性。

高质量发展成为主基调，看好港股传媒互联网板块的红利属性。部分企业23年利润、自由现金流改善显著；叠加分红比例提升，投资者回报好转，我们认为港股传媒互联网板块正在进入“高质量发展”阶段。相关高股息公司也存在内地投资者和香港账户投资者的税后股息率差异，若红利税下调，内地港股通投资者可享受到股息率提升。

投资建议：我们认为港股传媒互联网板块有望受益于港股红利税的潜在优化，建议重点关注主业高质量发展、投资者回报稳定向好的腾讯控股（经营稳健可见明显增长点，千亿回购显著提升回报）、新华文轩（主业受所得税影响较同行小，分红稳定、高股息）。同时建议关注港股高教板块的红利属性，高等教育需求具备长期确定性+政策存在改善空间，当前板块具备稳增长+低估值+高股息特征，建议关注中教控股、中国科培、中国春来、网龙等，此外建议关注中国东方教育。

风险提示：宏观经济波动；地缘政治环境恶化；行业恢复进度不及预期。公司本身经营情况变化导致的分红不稳，港股通政策不确定性风险。

（一）港股红利税的划分

按企业类型划分，港股市场上市公司的来源地繁多，涉及的税收政策也不同。港股上市公司分为H股、中资红筹股、中资民营股、香港本地股、外资股。对于内地投资者通过港股通账号投资所得股利征税至高28%，而对于通过香港账户得投资者征收至高约10%的所得税。

按投资者类型划分，港股投资者分为①内地个人投资者与内地证券投资基金；②内地企业投资者；③开通香港账户的投资者。

对于①类投资者而言（如个人投资者、公募基金），所涉及的税率最高为28%。其通过港股通投资香港联交所上市股票（包含中资股、香港本地股和外资股在内的全部港股）取得的股利将按照20%的税率代扣个人所得税；而投资香港上市的中资非H股上市公司，取得的股利则需额外被代扣10%的所得税，即综合税率为1-（1-20%）*（1-10%）=28%。

对于②类投资者而言（如保险公司、社保），所涉及的税率最高为28%，但享有条件下的抵免。若②类投资者连续持有H股满12个月则其所取得的股利将依法免征企业所得税；非H股所获得的股利虽然仍需缴纳所得税，但企业可依法申请税收抵免。

对于③类投资者而言（如境外投资者），所涉及的税率最高为10%。其投资于H股税率约为10%；非H股中，若投资中国居民企业则需缴纳税率约10%，否则无需缴纳。

（二）高分红标的有望进一步受益红利税的政策落地

回看过去三年，港股通的分红总额约为1.8万亿港元/年，其中22年接近1.9万亿，23年相对有所回落。我们根据H股（20%的红利税）和非H股（至高28%的红利税）分别的红利税比例计算港股通红利税总额，可得出上行趋势的年度税额，23年约为530亿港元的红利税。

假设红利税减免落地，我们预测内地投资者的红利税率或将减至与香港账户投资者平齐（约10%）。根据过去三年港股通红利税的增速，我们假设24年分红总额不变，港股通持仓占比增速为10%，根据23年港股通平均持仓占比（14%）和港股通分红总额（1.85万亿港元），如果港股通税率优化，可得出24年的港股通红利税接近300亿港元，较23年下降约250亿元。我们认为若内地投资者通过港股通投资的红利税率得以减免，将在短期提振高红利标的交易情绪，长期有望进一步打开港股市场的流动性。

我们重点看好港股传媒互联网板块相关公司，近两年企业的利润、自由现金流显著改善；叠加分红比例提升，投资者回报明显好转，进入“高质量发展”阶段。相关高红利公司也存在内地投资者和香港账户投资者的税后股息率差异，延续上文猜想，若内地投资者的红利税率减至与香港账户投资者平齐，则下表中的股息率差值为内地投资者可享受到的股息率提升，其中影响较为显著的有中国东方教育（股息率或提升1.4%）、中教控股（股息率或提升1.1%）、网龙（若剔除23年中期发放的特别股息，实际股息率TTM约为7%，则内地与香港账户的股息率差值约为1%）等。

（一）重点关注：腾讯、新华文轩

腾讯控股：高质量发展，投资者回报改善

经营层面稳健、高质量，且可见明显增长点。国内游戏业务前期有所承压，但《DNFM》已定档5月21日，后续还储备有《三角洲行动》、《星之破晓》、《极品飞车M》等多款重点产品，加之23年下半年上线产品还有望贡献部分结构性增量，无需过分担忧。海外游戏业务方面，存量基本盘较稳，且SUPERCELL旗下《荒野乱斗》一季度环比同比大幅度复苏，流水、玩家参与度均创历史新高。广告业务同时受益于AI技术对于广告系统匹配效率的提升，和视频号自身商业化程度提升的推动，看好全年维持超越行业的增速。金融科技业务预计稳健；云及企业服务业务维持存量高质量增长的同时，有望受益于视频号电商起量。

千亿回购计划有望抵消股东减持在资金面上的压力，并且显著提升投资者回报。公司于2023年完成了490亿港元的回购，并计划在2024年将回购规模至少翻倍，达到超过1000亿港元，有望完全抵消减持在资金面上的压力，并且显著提升投资者回报。

新华文轩：优质国有出版，主业稳健+高分红

主业稳健壁垒高，稳定高分红具备性价比。1）主业稳健，根据Q1已披露财报数据，受所得税影响相较较小：公司主业为四川省教材教辅出版发行，一方面，该业务有牌照优势壁垒高，且四川省人口仍有一定流入优势，主业稳增长逻辑有望持续；另一方面，公司地处成都适用西部地区鼓励类产业企业所得税优惠政策，理论税率为15%（其余绝大部分出版公司理论税率为25%），主业受所得税影响较同行小；2）稳定高分红：稳健的主业+稳定的现金流带来了稳定的高分红。16年至今公司每年都保持30%以上的分红比例，23年公司首次开启中期+年末双分红，总分红比例达45.79%，对应当前港股股息率（TTM）为6.6%，后续有望继续保持稳定分红。

（二）建议关注：中教控股、网龙、中国东方教育、中国科培、中国春来

中教控股：民办高教龙头，FY24H1提高股东回报。1）主业保持较快内生增长：公司旗下拥有较多本科优质资产，且当前仍保持较高扩建及基本开支力度（24H1资本开支为20.32亿元，YOY+67%），主要系校区新建与扩建，后续公司在校学生数及学费有望保持健康增长；2）在手现金充沛，分红稳定：公司19年至今保持稳定现金分红，当前公司运营稳健+在手现金充沛，后续有望保持稳定分红，高股息属性凸显。24H1公司拟派发中期股息每股人民币18.77分，分红金额占公司经调整归母净利润的约45%（去年同期为40%），对应股息率（TTM）约6.2%，当前估值低位。

中国东方教育：职业技能培训龙头，保持稳定高分红。公司为职业技能培训龙头，主要为学生提供创新型职业技能教育，当前业务涵盖烹饪、电脑、汽修和美业四大板块（截至23年，烹饪/汽车/电脑教育分别占公司营收47%/21%/19%），包括新东方、欧米奇、美味学院、万通汽修等7大品牌。当前职教培训需求缓慢复苏，23年全年中国东方教育平均培训人次为14.7万人，同比+2.9%。此外公司分红稳定，19年至今保持稳定高分红（分红率皆保持40%以上），23年末公司拟派息每股0.2港元，分红率为145%（22年108%），对应股息率（TTM）7.6%。

网龙：游戏逆势恢复正增长，教育业务海外K-12教育平板领导者。游戏业务依托于魔域、英魂之刃、征服三大核心自有IP存量产品回暖和新产品贡献，23年恢复长期以来的稳健增长态势。教育业务完成海外分拆上市（但仍并表），旗下子公司普罗米修斯，在海外K-12教育互动平板市场市占率达到17.4%，并在美国、英国、爱尔兰和德国等国家保持市占率第一。

中国科培：民办高教优质企业，FY24H1恢复中期派息。公司为华南领先的民办高教公司，在广东省肇庆拥有两所华南领先的自建民办学校—广东理工学院和肇庆学校。受益高教需求增长，当前主业保持稳健增长，FY24H1公司实现收入8.72亿元 （yoy+10.4%），净利润4.52亿元 （yoy+6.7%），其中高等教育课程学费收入为7.72亿元（YOY+13%）。此外，公司积极优化自身财务结构， FY24H1资产负债率优化至21%，现金及财务状况好转下公司于FY24H1恢复中期派息，每股股息0.07港元，约占当期归母净利润的30%，对应当前股息率（TTM）约为3.6%。

中国春来：华中地区头部民办高教公司，内生增速快，FY24H1中期分红30%。公司为华中地区头部民办高教公司，目前已有商丘学院、安阳学院、商丘学院应用科技学院、健康学院、荆州学院、安阳学院原阳校区等六所高校，苏州科技大学天平学院完成独立学院专设以及举办人变更后有望实现并表。FY24H1实现收入8.1亿元，YOY+8.7%，19-23年CAGR为27%；净利润3.8亿，YOY+16% ，19-23年CAGR为43%。此外，公司FY24H1宣布派发每股中期股息0.0907人民币，派息率提升至30%，对应股息率（TTM）约1.2%。

我们选取港股通内标的股息率（TTM）Top50作为呈现，假设若内地投资者的红利税率减至与香港账户投资者平齐（约10%），则下表中的股息率差值为内地投资者可享受到的股息率提升，视为股息率的潜在优化空间。