從超6千億市值跌落的“醬茅”仍未拿出足夠的業績表現去說服市場。

10月30日，海天味業（603288.SH）發佈三季報，前三季度實現營收186.5億元，同比下降2.33%；實現淨利43.29億元，同比減少7.25%，未能止住業績雙降的頹勢，券商紛紛下調對其的業績預期。

遙想2021年，海天味業乘“茅指數”之勢，攀上市值近7000億的高峰，成為A股“市夢率”投資的代表之一。

2022年，儘管經歷了估值回調，海天味業仍是投資人眼中白馬股。在添加劑事件發生後，海天味業股價仍在去年10月31日至今年1月16日不到三個月時間內上漲42.6%，足見市場的認可。

不過，今年以來，海天味業的沉痾頑疾逐漸顯現。過往海天味業在疫情期間的低增速尚可歸因於餐飲消費受阻，但在餐飲消費普遍復甦的2023年，海天味業卻長期陷入業績負增長的泥潭，二級市場這才恍然大悟。

截至10月31日，海天味業股價報於37.65元/股，年內跌幅達到42.58%，市值蒸發約1600億元，相當於一個伊利股份（600887.SH）。

從前做著靠成熟的渠道網路，把醬油賣給餐飲店就能輕鬆“躺賺”的海天味業，怎麼就突然“失寵”了？

醬油瓶翻了

在海天味業市值遭到腳踝斬之前，其業績增長就觸到了階段性天花板。

2020年至2022年，海天味業的營收增速分別為15.14%、9.71%和2.42%，呈逐年下滑的態勢。

更要命的是，在2022年，受添加劑事件影響，海天味業的核心產品醬油也開始賣不動了，全年錄得2.3%的負增長，並一直延續至今。

根本原因在於，海天味業在0添加、高端產品的開發上開始落後於行業，其曾佔據絕對優勢的醬油品類正在“失速”。

2021年、2022年和2023年中，海天味業的醬油產品的營收佔比分別達到60.13%、58.26%和56.24%，今年三季度，這一數位進一步降至不足五成。

華東地區消費行業的私募人士對貿易風（ID：TradeWind01）表示，面向需求逐漸細分的市場，在產品開發上，海天味業相比同行千禾味業（603027.SH）、天味食品（603317.SH）都慢了兩年。

貿易風（ID：TradeWind01）另從接近海天味業人士處獲悉，早在2016年前後，海天味業的老抽產品就不增長了。

反觀主打零添加醬油產品的千禾味業在前三季度營收同比大增50.04%，淨利同比增長111.82%，其中第三季度淨利同比增長93.03%，相比之下三季度海天味業營收僅同比微增2.2%，淨利則同比下滑3.24%。

由於醬油產品毛利相比調味醬等其他產品更高，因此醬油產品增長乏力直接導致海天味業規模效應減弱，毛利率進一步承壓。今年前三季度，海天味業的營業成本同比減少1.19%，但毛利率卻同比下滑0.7個百分點至35.5%。

作為對比，在2020年海天味業的毛利率相比行業老二中炬高新（600872.SH）高約3.91個百分點，而在今年前三季度，二者之間差距被縮小至2.9個百分點。

競爭壁壘上的“裂痕”

海天味業業績在疫情後仍不見好轉，除產品開發滯後外，更關鍵的在於過往構成其深厚壁壘的渠道網路不那麼奏效了。

據華鑫證券分析師孫山山的研報，海天味業的渠道分為餐飲、家庭和加工渠道，佔比分別在50%、30%和20%。

而海天味業正是在在餐飲渠道發家。由於餐飲的調味品用量是家庭的1.5至2倍，海天味業的第一款大單品草菇老抽僅用幾滴就能上色，從經濟角度更給廚師省錢，因此深受廣東廚師的偏愛，並隨著粵菜全國化的進程推向全國。

由此，藉助可復用的餐飲渠道，海天味業只需要將產品賣到門店就能坐享巨額利潤。截至目前，海天味業在醬油、蠔油和醬類品類共打造出5款10億級的大單品。而按照銷量口徑，海天味業比2-5名的銷量加起來還要多。

但就是海天味業看似高枕無憂的渠道網路使得管理層忽視了零售渠道正在發生的變化。

有接近海天味業人士對貿易風（ID：TradeWind01）表示，疫情期間海天味業逐年下滑的增速管理層以為是疫情影響餐飲端需求所致，並未發現是渠道發生了問題，直到最近才“痛定思痛”，要“內部優化”。

疫情期間，零售渠道發生了堪稱“重塑”的變化。

社區團購的出現直接讓線下傳統超市和大賣場“住進ICU”，線下零碎的C端渠道也會相應發生變化；拼多多和直播帶貨又對線上電商格局造成沖擊。

而上述變化顯然是海天味業不夠重視的。今年上半年，其線下渠道和線上渠道的營收分別同比下降4.39%和12.54%。

在今年前三季度，海天味業對渠道的直觀調整在於減少經銷商數量，淨減少378家至6775家。相比去年全年淨減少258家，海天味業明顯加快了對線下經銷商的動作。

貿易風（ID：TradeWind01）致電海天味業方面詢問接下來渠道規劃相關事項，但未能接通。

有華南地區調味品行業分析師對貿易風（ID：TradeWind01）表示，海天味業的經銷商團隊是在優化，經銷商網路將更“扁平化”。

但問題在於，精簡後的經銷商團隊目前來看並不能幫海天味業賣出更多產品。由於海天味業採用“先款後貨”的方式進行銷售，合同負債欄目可一定程度上看出經銷商的銷售信心。

今年前三季度，海天味業合同負債約為20.07億元，同比下滑25.25%。2022全年更是同比大幅下滑37.39%。

貿易風（ID：TradeWind01）另從海天味業相關人士處獲悉，去年年底，海天產品的渠道利潤率普遍在8-10%，相比規劃的10-12%並未達到預期。

渠道利潤不足的情況下，經銷商自然打款積極性承壓。由此看來，重新恢復渠道信心、修復競爭壁壘才是海天味業的當務之急。