NVIDIA 的投资价值是多少？

5月22日，美国东部时间盘后， $英伟达(NVDA.US)$ 公布了其25财年第一季度（2024年第一季度自然季）的业绩，提供了一份令市场赞叹不已的精彩成绩单，股价盘后飙升了6％以上，突破了1000美元。

得益于人工智能转型浪潮，该公司的利润持续翻了一番。本季度，该公司实现收入260亿美元，同比增长262％，摊薄后每股收益为5.98美元，同比增长629％，调整后的摊薄每股收益为6.12美元，同比增长461％。

财务报告发布后，该公司宣布以1比10的比例进行股票分割，预计这将降低投资门槛并增加股票流动性。

（1）公司的持续增长势头在哪里，能否继续支持高速增长？

（2）公司的投资价值是多少？

图表：NVIDIA 收入构成

数据中心业务是NVIDIA的主要收入和利润来源，占本季度260亿美元收入中的226亿美元，同比增长427％，这主要是由于对生成式人工智能训练和推理的强劲而持续的需求，尤其是对Hopper芯片的强劲需求。

（1）从下游客户的角度来看，NVIDIA的客户主要来自云服务提供商、消费互联网公司和汽车客户，基本涵盖全球科技巨头，包括亚马逊、谷歌、微软、Meta、特斯拉等。根据第一季度财报，这些科技巨头都增加了资本支出以加强人工智能基础设施建设，显示出对人工智能芯片的巨大需求。

（2）从上游客户的角度来看，台积电在4月份发布销售数据后提到，当前的人工智能需求仍然非常强劲。这家全球最大的芯片制造商证实了强劲的人工智能需求，无疑为市场提供了强劲的推动力。

(1) 世界正在从通用计算过渡到加速计算。除Hopper芯片外，对企业定制人工智能服务、主权国家超级计算平台（基于Grace Hopper超级芯片）和NVIDIA AI Enterprise软件堆栈服务的需求非常强劲，预计这将持续为数据中心业务做出贡献。

（2）同时，本季度首次单独公布网络收入为32亿美元，同比增长242％，这要归功于InfiniBand端到端解决方案的强劲增长。网络收入预计将成为数据中心业务收入的新增长点之一。根据公司管理层的说法，Spectrum-X以太网网络解决方案目前正在批量生产，有望在一年内成为价值数十亿美元的产品线。

（1）该公司的硬件技术迭代能力令人惊讶，不断推出更强的人工智能芯片使竞争对手远远落后。该公司宣布，Blackwell芯片将在第二季度开始发货，在第三季度增加产量，并于第四季度部署在客户数据中心，预计这将带来可观的收入。此外，Blackwell芯片向后兼容现有的Hopper架构，因此无需担心其推出会导致客户停止购买Hopper芯片。

此外，公司管理层透露，他们将加快芯片架构更新的步伐，从两年的更新周期到一年的更新。如此高效的产品迭代和更新使NVIDIA在人工智能芯片领域处于领先地位。

（2）同时，包括CUDA在内的软件生态系统增强了产品适应性，增加了客户粘性，并提高了客户更换芯片和系统的成本，成为公司的主要竞争优势。

图表：数据中心业务收入（百万美元）

本季度，公司的游戏业务收入为26.5亿美元，同比增长18％，但环比下降8％，这主要是由于季节性销售下降。GeForce RTX Supers GPU的市场接受度很高，整个产品线的需求和渠道库存保持在健康水平。

游戏业务的未来增长取决于人工智能电脑。 该公司已经为GeForce RTX GPU配备了CUDA张量核心，为后续的人工智能电脑奠定了基础。目前，GeForce RTX GPU的安装量已超过1亿，这表明了NVIDIA在游戏和人工智能领域的广泛用户群和强大的市场渗透率。NVIDIA 拥有完整的技术堆栈，可以在 GeForce RTX 电脑上高效部署和运行生成式 AI 推理。

最近，英伟达和微软宣布对Windows进行人工智能性能优化，以帮助NVIDIA GeForce RTX AI PC上LLM的运行速度提高三倍。游戏业务的未来增长将集中在人工智能电脑的开发上。

图表：游戏业务收入（百万美元）

（1）专业可视化业务收入为4.27亿美元，同比增长45％，其中生成式人工智能和整个行业的数字化预计将推动下一波专业可视化增长。

（2）汽车业务收入为3.29亿美元，同比增长11％，主要受自动驾驶增长的推动，例如小米首款配备NVIDIA DRIVE Orin自动驾驶平台的电动汽车SU7。新一代自动驾驶平台NVIDIA DRIVE Thor将使用新的NVIDIA Blackwell架构，预计将于明年开始量产。

毛利率达到历史新高，每股收益继续翻一番。本季度，该公司的GAAP毛利率继续上升至78.4％，非GAAP毛利率高达78.9％，这一显著增长主要归因于高利润率的Hopper GPU芯片、较低的库存成本以及上游组件产品成本的下降。每股收益翻了一番，摊薄后每股收益为5.98美元，同比增长629％，调整后的摊薄每股收益为6.12美元，同比增长461％。

图表：利润率状况

运营费用比率下降，表明成本控制良好。 本季度，运营费用同比增长39％，调整后的运营支出同比增长43％，这主要是由薪酬和福利推动的，反映了员工和薪酬的增长。但是，总体运营费用比率下滑至13.4％，这反映了公司卓越的成本控制能力以及规模效应下成本的进一步稀释。

图表：总运营支出（百万美元）

自由现金流强劲增长，全年自由现金流预计将超过600亿美元。 随着公司净利润的快速增长，本季度的自由现金流为149.36亿美元，同比增长461％，预计25财年的自由现金流将超过600亿美元。截至24财年，该公司的现金及现金等价物为314亿美元，高于去年同期的153亿美元和上一季度的260亿美元。

图表：自由现金流（百万美元）

股东回报仍有改善的余地。 本季度，该公司向股东返还了78亿美元，其中包括77亿美元的股票回购和9800万美元的股息。目前剩余的回购规模为148亿美元，该公司宣布将季度现金分红从每股0.04美元增加到每股0.10美元，增长150％。25财年的股东回报率预计为1％，这是一个相对较低的水平。考虑到25财年的自由现金流预计将突破600亿美元，股东回报仍有改善的余地。

总体而言，NVIDIA继续受益于人工智能需求的增长，业务规模和盈利能力实现了创纪录的增长。凭借其硬件技术优势和CUDA生态系统优势，NVIDIA有望在激烈的竞争中保持绝对的领先市场地位。

预计该公司的业绩将保持高增长，这主要是受数据中心业务收入增长的推动。原因包括上述关键因素：

（1）强劲的人工智能需求得到了上游和下游数据的证实。

（2）数据中心业务收入越来越多元化。除硬件芯片销售收入外，主权人工智能、定制企业人工智能服务、人工智能企业软件堆栈服务和网络解决方案收入预计将成为新的增长点。未来的软件服务收入预计将成为公司长生命周期的收入来源。

（3）公司具有很强的软硬件竞争壁垒。硬件技术和产品加速迭代，将芯片架构更新从两年周期加快到年度更新。随着新的Blackwell芯片定于第二季度上市，NVIDIA继续保持在人工智能芯片领域的领先优势。同时，像CUDA这样的软件生态系统提高了产品的适应性和客户粘性，提高了客户切换芯片和系统的成本，成为该公司的主要竞争优势。

根据该公司的指导，25财年第二季度收入的中点估计为280亿美元，超出了市场预期。GAAP和非GAAP毛利率的中点估计分别为74.8％和75.5％，全年毛利率预计约为70％。此外，全年运营支出预计将增加约40％。

考虑到从24财年第二季度开始，公司的每股收益增长率开始翻一番，预计在25财年第二季度之后，每股收益增长率将逐渐放缓。总体而言，在对人工智能的强劲需求和出色的成本控制下，该公司25财年的每股收益增长率预计将达到100％左右。

25财年的股东回报率预计为1％，相对较低。考虑到25财年的自由现金流预计将超过600亿美元，股东回报仍有改善的余地。假设所有现金流都得到分配，25财年的股东回报率可能达到2.56％，这仍然不高。

因此，NVIDIA的股价势头主要取决于其业绩的高速增长。能否保持增长率将显著影响NVIDIA的股价。如果NVIDIA的增长率放缓，可能会对估值产生负面影响。

我们预计25财年的每股收益将翻一番，根据财务报告发布后突破1000美元的股价，目前的市盈率估值约为35-40倍，相对合理，仍可以支撑当前的股价。

人工智能是一种长期的发展趋势，而NVIDIA作为人工智能行业的 “铲子卖家”，具有不可否认的长期投资价值。投资者现在需要关注的是，人工智能领域是否会出现更多的尖端技术和更广泛的需求，这些技术可以推动人工智能行业的增长，从而让NVIDIA继续受益。警惕需求放缓、竞争加剧和技术替代等风险。