每周见解-2025 年 1 月 13 日

由于强风和没有大量降雨笼罩该地区，洛杉矶地区野火造成的破坏使总死亡人数达到24人。向受影响者和为控制火势而奋斗的急救人员表示哀悼和祈祷。

沉迷于美联储： 好消息就是坏消息；自从美联储放弃前瞻性指导并高度依赖数据以来，货币政策一直是股价表现的最大驱动力。上周，所有三大股指均恢复走低走势，纳斯达克指数目前较12月的峰值下跌了5.2％。（SPX -1.93％，纳斯达克指数-2.34％，道琼斯指数-1.86％，罗素2000指数-3.42％）标普500指数同样在12月6日创下历史新高，此后下跌了4.3％。

强于预期的就业报告为美国联储在更长的时间内维持更高的利率提供了更多理由。就业报告报告称，新增就业人数为25.6万个，随后失业率下降至4.1％，超过预期。本周消费者价格指数高于预期，可能会巩固1月份联邦公开市场委员会会议的暂停。

上周油价反弹3.5％，至76桶/桶，在美国石油库存出人意料地减少的背景下，推动能源板块走高。美国的石油产量仍然居高不下，而其他经济部门则乏善可陈。由于滞胀风险可能上升，GLD代理的黄金上涨了1.94％。向上倾斜的债券曲线往往很少见，在货币市场利率上升的情况下，空头会急剧上涨。这通常是由通货膨胀预期的提高所推动的，以及 “在更长的时间内提高水平” 言论可能对增长施加的向下压力，这增加了滞胀的可能性，这有利于作为价值资产储存的黄金价格。

定期保费上涨 随着10年期持续攀升，债券收益率成为主要头条新闻，这种更高的利率水平限制了股市的上行走势。自1月3日以来，5年期+18个基点、10年期+17个基点和30年期+14个基点也接近5％。10年期利差上升了5个基点，显示收益率走强的情景. 3m2y利差也已突破正值，2年期利差又上涨了12个基点，为2024年7月以来的最高水平。3m2y 的利差水平为净零，与 2023 年 3 月 SvB 危机期间的水平相似，该危机在此后的两年中上涨。

同样，收益率上升，美元走高，因就业报告强劲后美元继续上涨，跌至110附近，使欧元跌至13个月新低1.0215。

除了这份引人注目的就业数据外，iSM服务业采购经理人指数还显示价格指数从58.2％显著上升至64.4％，自2024年1月以来首次超过60.0％的水平。12月的ADP就业变化报告低于市场预期，为12.2万，而每周的初始索赔额出人意料地降至20.1万。最后，密歇根大学1月初步消费者信心指数显示通胀预期有所上升。

阴/阳 鲍曼和沃勒就美国经济前景和货币政策提供了更多要点，观点大相径庭。沃勒支持进一步降息，并认为随着基本效应开始下降，通货膨胀压力预计将在未来几个月内缓解。潜在的关税也不太可能对通货膨胀产生重大或持续的影响，也不会改变他对适当货币政策的看法。最后，沃勒维持其依赖数据的方针，并认为当前的货币立场是限制性的。

另一方面，米歇尔·鲍曼的观点质疑进一步削减的必要性，并表示累计削减100个基点使美联储的基准利率降至中性水平，如果经济增长明显放缓，将 “低于中性”。她对通货膨胀可能停滞不前表示担忧，并强调了当前股市水平的风险，抑制了需求。她承认劳动力市场状况疲软，但断言美国经济保持强劲，GDP增长弹性，工资增长加快。最后，她预计，随着银行机构领导层即将过渡，优先事项将发生变化，并呼吁提高银行与监管机构之间的透明度和合作方式，以确保银行系统的安全有效。

联邦公开市场委员会周三公布的美联储12月政策会议纪要呼应了鲍曼的观点，并表示大多数官员对在即将于1月举行的会议上保持利率稳定感到满意，因为 “几乎所有与会者都认为通货膨胀前景的上行风险有所增加。”

在其他新闻方面，由于经济仍处于通货紧缩周期，中国股市下跌。自1月3日以来，上证综合指数下跌1.54％，蓝筹股中证300指数下跌1.34％，恒生指数下跌4.77％。在食品和燃料价格下跌的情况下，12月消费者价格指数同比上涨0.1％，低于环比0.2％。核心通货膨胀率环比上涨0.4％。PPI同比下降2.3％，较上个月的2.5％下降幅度有所放缓，连续第27个月延续了出厂门价格的通货紧缩。

另一方面，12月财新服务活动增幅高于预期，至52.2，为5月以来的最高水平。同样，制造业活动上升至52.2，为9个月来的最高水平。中国财政部副部长廖敏上周五在新闻发布会上表示，面对国内外环境的新情况和新问题，财政部门有充足的政策空间和工具，并重申了在2025年提高赤字率的承诺。中国人民银行还将企业和金融机构跨境融资的宏观审慎调整参数从1.5提高到1.75。这是为了让企业能够从海外借更多的钱。

货币困境 日本股市下跌，日经指数下跌1.8％，东证指数下跌2.5％。在美元持续下跌，日元从157.3跌至158.1左右。美联储削减步伐和货币政策正常化步伐的不确定性给日元的走势蒙上了阴影。上田保持其紧缩偏见，并重申如果经济价格状况继续改善，将提高利率。

日本的名义工资在2024年11月同比增长了3％，与10月份的2.6％相比有所加速，超过了市场预期的2.7％。但是，经通货膨胀调整后的实际工资是消费者购买力的关键指标，在11月份同比下降了0.3％。在此之前，10月份下降了0.4％，这是连续第四个月的实际工资负增长，尽管基本工资以三十多年来最快的速度增长。这些数字使日本央行货币政策的前景复杂化，因为日本央行强调，广泛的工资增长对于证明提高借贷成本是合理的。展望未来，预计日本企业将在2025年将工资提高约5％，与去年的增长幅度相当。

由于债券收益率持续上升，美国股市经历了相当艰难的一周。从历史上看，收益率上升通常会引发股票抛售，因为折扣对估值的影响使股票的利润率更高。标准普尔500指数在过去5周中有4周下跌。最值得注意的是，小盘股罗素2000自峰值以来下跌了10％，这是有道理的，因为该指数由无利可图的股票组成，这导致了先前对大规模增长的定价。这种放松自然会发生在曲线中风险最高的部分。自12月16日上次达到峰值以来，比特币代理iBit下跌了11.35％。

本周我们将看到消费者价格指数、PPI数据以及贷款最优惠利率数据和中国第四季度的最终GDP增长。核心消费者价格指数同比预计将与上个月持平，而总体价格略高2.9％，前值2.7％。高于预期的通胀数据可能会使10年来重新测试5％的水平，该水平历来是投资者的 “买入区”，上次触及的水平是在2023年10月。这也可能给股市带来更大的下行压力。2025年12月的合约定价在新年的第一周将下调38个基点，此后已重新定价至26个基点。换句话说，市场认为美联储今年只会削减一次。

信贷利差已在2023年11月触底，此后一直呈上升趋势，但绝对水平仍远未达到增长恐慌。市场已经习惯了削减=对股票有利，但是如果对削减进行定价，则这种反馈回路可能会变成负数 增长放缓.

我们还预计，第四季度的收益将从大银行的收益报告开始。就职典礼当天预计唐纳德·特朗普将签署涵盖关税、驱逐出境、税收和放松管制的行政命令，不确定性可能会略有缓解。

星期一：Kb Home

星期二：渐进式，

星期三：贝莱德、纽约梅隆银行、花旗集团、高盛、摩根大通、富国银行、力拓

星期四：美国银行、台积电、摩根士丹利、UnitedHealth

星期五：公民金融集团、Fastenal、SlB、State Street

编写：CFA Samuel Koh