诺和诺德A/S 2025年第四季度财报电话会议
关键要点（AI生成）
财务表现
- 2025年销售额增长10%，按固定汇率计算营业利润增长6%
- 毛利率从2024年的84.7%下降至81%，受到收购和重组成本的影响
- 从1,020亿丹麦克朗的净利润中，通过经营活动产生了接近1,200亿丹麦克朗的现金
- 肥胖护理销售额增长31%，达到820亿丹麦克朗，高于2019年的60亿丹麦克朗
业务亮点
- FDA于12月22日批准了Wegovy药丸，并于1月5日推出，首周开出50,000张处方
- 为近4,600万人提供创新药物治疗，自2019年以来增加1,600万
- Wegovy于2025年在35个新国家上市，比2024年上市数量增加了两倍多
- 第三阶段Cagrisema试验显示A1C降低效果显著，并实现14.2%的体重减轻
财务指引
- 预计2026年经调整后销售增长率为-5%至-13%（按固定汇率计算）
- 预计2026年经调整后的营业利润增长率为-5%至-13%（按固定汇率计算）
- 预计2026年自由现金流为350亿-450亿丹麦克朗
- 预计2026年资本支出约为550亿丹麦克朗，未来几年将下降
机会
- 自2026年中开始，Medicare D部分对肥胖症药物的覆盖扩大了市场准入
- 多项管线结果预计出炉：Redefine 4（2026年第一季度），Sushi试验（2026年下半年）
- 自费渠道目前占Wegovy处方的30%，提高了运营效率
- 战略合作，包括与亚马逊药房的合作以及远程医疗伙伴关系
风险
- 竞争日益激烈的市场环境，某些国际市场即将推出仿制司美鲁肽
- 包括最惠国待遇（MFN）协议和美国多个州减少的医疗补助覆盖在内的定价压力
- 若Wegovy药片的采用率超出当前产能预期，可能会出现供应限制
完整记录（AI生成）
主持人
大家好，感谢您的等待。欢迎参加诺和诺德2025年第四季度财报电话会议。目前所有参会者处于仅聆听模式。在演讲结束后将进入问答环节。若想在会议期间提问，您需要在电话上按*1和1。随后您将听到自动提示音通知您已举手提问。如需取消提问，请再次按*1和1。请注意，今天的会议正在录音。
现在我将会议交给今天的首位发言人，Michael Novart，投资者关系主管。请开始发言。
Michael Novart
非常感谢，并欢迎大家参加诺和诺德2025年度全年业绩电话会议。我是Michael Novart，诺和诺德投资者关系主管。今天和我一起参加会议的有诺和诺德首席执行官Mike Duston、产品与组合策略执行副总裁Ludwig Healthscott、美国运营执行副总裁Dave Moore、研发及首席科学官执行副总裁Martin Hutzlanger和首席财务官Karsten Mcnusen。所有发言人都将参与问答环节。
本次电话会议正在网络直播，会议记录稍后也会发布在我们的网站上。会议预计持续一小时。请进入下一张幻灯片。本次演示结构如第二张幻灯片所示。请注意，除非另有说明，所有的销售和营业利润增长数据均按照固定汇率计算。请进入下一张幻灯片。
我们需要提醒您，本次电话会议将包含前瞻性陈述。这些陈述受风险和不确定性的约束，可能导致实际结果与预期存在重大差异。有关风险因素的更多信息，请参阅公司发布的2025年全年公告以及为此次会议准备的幻灯片。接下来，Mike，请您来介绍我们战略目标的最新进展。
迈克·达斯顿
谢谢你，Michael。请下一张幻灯片。2025年，诺和诺德实现了10%的销售增长和6%的营业利润增长。我们在2025年进一步明确了战略重点，加倍投入于肥胖症和糖尿病等核心治疗领域。今年标志着2019年制定的2025年战略目标的完成。自那时以来，我们的销售额和营业利润都增加了一倍多，肥胖护理销售额从2.019万亿-820亿亿丹麦克朗增长到2025年的2.019万亿-820亿亿丹麦克朗。
罕见病领域现在已具备持续增长的条件，后期管线资产MIME 8（现称为Denismic）和Italo Pivas也准备就绪。此外，自2019年以来，我们已经向股东返还了3,000亿亿丹麦克朗。最重要的是，通过我们的肥胖和糖尿病治疗，又增加了1,600万名患者受益。
本季度我们看到了几项令人兴奋的研究结果，包括针对2型糖尿病的下一代治疗药物Senaganside的第二阶段数据读出，以及Cagrisema的第三阶段数据读出。诺和诺德还继续在其各治疗领域的管线建设上取得进展。Martin将在稍后的电话会议中详细讨论这些内容。
到2025年底，我们获得了FDA对Wegovy药丸（首个用于肥胖症的口服GLP-1药物）的批准，并在美国提交了Cagrisema的申请。Dave稍后将详细介绍Wegovy药丸，但我们对药丸的早期市场接受度及其对肥胖症患者的里程碑意义感到鼓舞。
我们正通过创新药物治疗近4,600万名患者，体现了诺和诺德对创新的承诺及扩大全球疗法覆盖范围的努力。最后，Karsten将再次提到这一点，我们发布了2026年的指导方针，这反映了一年中的定价压力。我们非常重视这一挑战，并将全力以赴争取肥胖和糖尿病领域的销量机会。请下一张幻灯片。
昨天，我们还宣布了执行管理团队的人事变动。Dave Moore因个人原因决定在为公司服务八年多后离开诺和诺德。Dave于2017年开始了他的诺和诺德之旅，在2022年短暂离开公司后回归，领导了我们的全球业务发展部门，随后于2025年1月返回美国担任美国运营执行副总裁。
Dave在诺和诺德任职期间取得了重大成就，从推动Ozempic的重磅上市，到主导收购三家加泰罗尼亚制造工厂，再到监督Wegovy药丸在美国的推出。此外，Ludovic Healthscott决定离开诺和诺德以寻求新的机会。Ludo于2019年加入诺和诺德，领导当时被称为生物制药业务的部门，该部门最终成为我们的罕见病治疗领域。
Ludovic以患者至上的领导风格，体现在诺和诺德今天在罕见血液疾病和内分泌紊乱领域的强大地位。过去十个月里，Ludovic作为产品和组合策略主管，成功将这份热情转化为所有治疗领域的成果。我谨代表诺和诺德和我个人，感谢Dave和Ludovic的大胆而稳健的领导。
经过过去几个月的慎重选拔过程，我很高兴地宣布Jamie Miller和Hong Chou将加入诺和诺德和执行管理层。请下一张幻灯片。
自2月5日起，Jamie Miller将加入诺和诺德，担任美国业务执行副总裁。Jamie在制药行业拥有超过30年的广泛领导经验，并在推出主要疗法和制定商业战略方面有着良好的业绩记录。他之前在美国联合健康集团担任Optum Specialty Holdings的首席执行官，带来了美国市场准入和产品生命周期管理方面的深厚专业知识。
自2月15日起，Peng Chao将加入诺和诺德，担任产品与投资组合策略执行副总裁。Peng为诺和诺德带来了深厚的全球领导经验，曾在默克医疗保健公司担任执行副总裁兼中国及国际业务负责人，并领导其全球心血管、代谢和内分泌产品组合。
Jamie在默克、罗氏和拜耳等公司推动创新、促进健康公平以及制定大规模产品战略的领导能力充分证明了她卓越的能力来推动我们的愿景向前发展。我们期待本月欢迎Jamie和Peng加入诺和诺德，同时Dave和Ludo将帮助确保本季度末顺利过渡给他们的继任者。
现在我将交给Ludo为大家介绍我们在2025年商业执行的情况。
Ludwig Healthscott
感谢您，Mike，请翻到下一张幻灯片。2025年，全球GLP-1市场增长超过30%。诺和诺德的总销售额增长了10%，其中美国业务增长8%，国际业务增长14%。销售增长受到美国一次性利好因素的影响。我们在糖尿病领域的GLP-1销售额增长了6%，这主要得益于美国业务增长5%以及国际业务增长7%。
胰岛素销售下降了1%。美国业务增长2%，受益于渠道和支付方组合优化的积极影响，但部分被销量下降所抵消。国际业务下降2%，受到市场份额损失的影响。2025年肥胖护理销售增长了31%，由两个运营部门共同驱动。美国业务增长15%，国际业务增长73%。在这两个地区，增长的主要动力均来自Wegovy。
罕见病药物销售增长了9%。这是由于美国业务销售增长7%，国际业务销售增长10%。在这两个运营部门中，销售增长主要由罕见内分泌疾病产品的强劲表现驱动，特别是Sogroya的成功上市所带动。请翻到下一张幻灯片。
国际业务的销售由肥胖和糖尿病护理领域的GLP-1产品推动。2025年国际业务中的GLP-1销量增长44%，诺和诺德继续保持整体GLP-1市场的领先地位，占据62%的销量市场份额。GLP-1糖尿病药物销售增长7%，主要受中国市场Ozempic销售增长的推动。
GLP-1糖尿病药物销售下降5%，受到批发商库存变动的负面影响。2025年肥胖护理的总销售额达到310亿丹麦克朗。Wegovy在2025年进入35个新国家，比2024年的上市数量增加了三倍多。Wegovy的销售额达到280亿丹麦克朗，增长134%。
我们继续看到GLP-1市场在国际业务中的增长。巨大的未满足需求仍然存在，渗透率较低。展望2026年，我们计划通过新的在线渠道和合作伙伴关系，进一步拓展国际业务中的肥胖症和糖尿病市场，并通过推出Semaglutide 7.2 毫克用于减肥，以及Ozempic 2毫克用于糖尿病的持续推广，为患者带来新产品。
借此机会，我要感谢我的同事以及整个诺和诺德组织在过去7年中的卓越表现。能够参与研发已经并希望很快能惠及患者的有影响力的药物是我的荣幸。现在，我将交给Dave来介绍美国业务的最新情况。
Dave Moore
谢谢，Ludo。请看下一张幻灯片。2025年，美国GLP-1糖尿病护理产品的销售额增长了5%。销售增长主要得益于Ozempic的持续普及，但部分被Victoza和Rybelsus所抵消。美国Ozempic的销售额受到总销售额调整的积极影响，同时GLP-1糖尿病市场的增长也推动了销售，不过市场份额的损失和实现价格的下降部分抵消了这一点。
每周Ozempic的处方量目前约为61万张。2025年第四季度，美国GLP-1糖尿病市场相比2024年第四季度增长了10%以上。我们继续以适合2型糖尿病患者的方式接触他们，包括通过我们的自费提供Ozempic服务，目前每周约有8000张处方。
上周，我们还获得了FDA对Ozempic药丸（以前称为Rybelsus）更新配方的批准。请看下一张幻灯片。
正如Mike早些时候提到的，2025年以一个令人兴奋的里程碑结束，这对诺和诺德和生活在美国的肥胖症患者来说都很重要。Wegovy药丸于12月22日获得FDA批准，由于整个组织的杰出努力，我们在1月5日将首个一流的口服GLP-1用于体重管理推向了美国市场。
Wegovy药丸是唯一一种被制成药丸形式的GLP-1肽，可以在每日一次的口服片剂中提供注射型Wegovy的减重效果。当单独查看Wegovy药丸和Orforglipron在肥胖症中的三期试验数据时，Wegovy药丸显示出大约高出35%的体重减轻效果。
我们看到了Wegovy药丸令人鼓舞的早期采用情况。截至1月23日的一周内，我们的汇总数据显示总处方量约为50,000，其中大约45,000张处方是通过自费支付完成的。尽管推出时间尚短，其采用率已经是美国任何先前抗肥胖药物推出的两倍多。
大部分处方似乎是针对新使用这些药物的患者，这表明市场正在扩大。Wegovy药丸已在超过70,000家零售药店、通过Novo Care药房以及众多远程医疗合作伙伴提供。Wegovy药丸的商业推广进展顺利，目前已通过CVS、Prime、Optum和Anthem进行覆盖，约占注射型Wegovy覆盖生命人数的一半以下。
我们将继续努力开发报销途径，并通过更多合作来扩大覆盖范围，以便为肥胖症患者提供具有Wegovy竞争优势标签且最佳的口服治疗选择。请看下一张幻灯片。
2025年，诺和诺德在美国的Wegovy销售额增长了16%。Wegovy销售增长的主要驱动因素是销量增加，部分被较低的实现价格所抵消。截至1月23日的一周，Wegovy的每周处方量约为230,000。2026年初，可注射的Wegovy处方量最近出现下降，这主要归因于年初福利政策的变化，包括一些州已经取消了对减肥药物的医疗补助覆盖。
结合注射剂和药丸形式的Wegovy品牌目前每周的新处方量（NBRX）超过275,000，这使其成为按NBRX衡量的美国领先的减肥药物特许经营品牌。在过去一年中，品牌减肥市场扩大了一倍多。
美国业务部门已优先通过多种途径使我们的减肥药物惠及更多人群，以满足巨大的未满足需求。诺和诺德于2025年3月推出了Novo Care药房，加上零售和远程医疗渠道，自付费用患者目前已占到可注射Wegovy处方总量的约30%，用时不到一年。
我们在自费渠道的加大力度已使得Wegovy和Ozempic品牌的每周总治疗处方量（TRX）接近120,000，并且我们每天仍在不断新增患者。诺和诺德将继续投资扩展直接面向患者的计划，例如最近宣布的与亚马逊药房的合作。
11月，我们宣布诺和诺德与美国政府达成协议，通过CMS试点项目将减肥药物纳入美国Medicare D部分的覆盖范围。我们备受鼓舞，因为更多的患者将能够负担得起我们的药物，预计覆盖将于年中左右开始实施。
除了提升药物可及性外，我们仍专注于将创新推向市场。诺和诺德于11月向FDA提交了高剂量semaglutide 7.2毫克的申请，该项目属于CNCPV试点计划，预计将在2026年第一季度做出决定。此外，Cagrisema已于12月提交至FDA，预计将在年底左右获得决定。
随着我在诺和诺德的工作即将结束，我对公司的未来感到兴奋，并为我见证的其对全球患者的积极影响感到自豪。我期待看到诺和诺德继续践行这一使命。现在我将把发言权交给Martin，由他来为大家介绍研发进展。
Martin Hutzlanger
谢谢，Dave。请翻到下一张幻灯片。本周，我们宣布了Reimagine 2试验的顶线数据，这是Cagrisema针对2型糖尿病的一项三期临床试验。该试验包括约2700名使用二甲双胍（单独或联合SGLT-2抑制剂）但血糖控制不佳的2型糖尿病患者。受试者被随机分配接受Cagrisema 2.4毫克或1毫克、semaglutide 2.4毫克或1毫克，或Cagrisema 2.4毫克或安慰剂。
该研究的主要终点是比较Cagrisema与semaglutide在降低A1C方面的优越性，次要终点之一是体重变化。大约40%的参与者在试验开始前正在使用SGLT-2抑制剂。请看下一张幻灯片。
在Reimagine 2试验中，假设所有患者都严格遵循治疗方案，Cagrisema 2.4毫克在降低A1C和减重方面均优于semaglutide 2.4毫克。从平均基线A1C值8.2%开始，Cagrisema 2.4毫克实现了1.91个百分点的显著A1C降幅，而semaglutide 2.4毫克的降幅为1.76%。
此外，Cagrisema 2.4 毫克实现了14.2%的显著减重效果。超过40%接受Cagrisema 2.4 毫克治疗的参与者减重超过15%，大约四分之一的参与者在试验中减重超过20%。Cagrisema 的安全性良好且耐受性佳。最常见的不良反应是胃肠道反应，绝大多数为轻到中度，并随着时间推移逐渐减轻。
这一数据与最近Reimagine 3研究中关于Cagrisema联合基础胰岛素的数据一致。在该研究中，接受Cagrisema 2.4 毫克治疗的患者在40周时A1C水平下降了2.33个百分点，体重减少了12%，均优于安慰剂组。关键性Reimagine One试验的结果预计将在2026年第一季度公布。
此外，我们还在等待长期安全性和有效性的Redfine 3心血管结局试验结果。根据这些结果，诺和诺德将与监管机构讨论Cagrisema在2型糖尿病中的审批路径。总之，Cagrisema在血糖控制和体重减轻方面表现出优越的效果。这些结果为寻求除血糖控制外还需要体重管理解决方案的2型糖尿病患者提供了一种高效的治疗选择。下一张幻灯片请。
11月，我们宣布了首次评估Senaganside（原名Amicretin）在2型糖尿病患者中的积极主要结果。该试验评估了每周一次皮下注射和每日一次口服Senaganside相较于安慰剂的有效性、安全性和药代动力学。试验包括约450名使用二甲双胍（有或没有SGLT-2抑制剂作为标准治疗）但血糖控制不佳的2型糖尿病患者。其中约40%的参与者在基线时使用了SGLT-2抑制剂。
这是一项多剂量递增研究，探讨了从0.4毫克到40毫克的6个皮下注射剂量以及6毫克、25毫克到50毫克的3个口服剂量。在基线HbA1c为7.8%的情况下，每周一次的Senaganside在第36周时以剂量依赖的方式将A1C降低了多达1.8个百分点，假设所有患者均依从治疗。
达到A1C低于7%的患者比例高达89.1%。此外，接受口服Senaganside治疗的患者在第36周时，从基线8%的基础上实现了高达1.5个百分点的剂量依赖性A1C降低，近78%的患者达到了A1C低于7%的水平。A1C的改善均较安慰剂组具有统计学显著性，确认了试验的主要终点。
皮下注射和口服Senaganside的安全性及耐受性表现与其他基于肠促胰素和淀粉样蛋白的疗法一致。这些数据进一步支持了Senaganside作为下一代2型糖尿病治疗药物的潜力，我们期待在2026年下半年将其推进到名为Ambition的大规模三期项目中，用于2型糖尿病及其他适应症的研究。
此外，名为Amaze的三期肥胖症项目将于2026年第一季度启动。提醒一下，在肥胖或超重人群中进行的Amicretin一期B/二期临床试验中，20毫克剂量治疗36周后显示出22%的体重减轻。Ambition和Amaze项目都将研究20毫克的皮下维持剂量。下一张幻灯片请。
我们在诺和诺德的所有治疗领域将迎来激动人心的一年，首先是糖尿病领域。您刚刚听到了我们在晚期资产Cagrisema和Senaganside方面的进展。通过过去三年的外部创新，我们也取得了进展。我们预计今年上半年将获得在中国2型糖尿病人群中开展的授权产品UPT 251酸（一种GLP-1、GIP和胰高血糖素三重激动剂）的二期数据，并计划在今年下半年启动我们自己的2型糖尿病二期研究。
在糖尿病相关并发症领域，预计Sushi三期试验中的Selnoflibagon的首次数据读取将在今年下半年完成。该试验正在评估在标准治疗基础上对3点MACE的相对风险降低效果。它有潜力成为首个针对患有动脉粥样硬化性心血管疾病和慢性肾病人群系统性炎症的治疗药物。
在肥胖症方面，我们预计今年第一季度将从Redefine 4试验中获得结果，评估其与司美格鲁肽相比的减重效果。该研究的主要终点是体重变化百分比，并进行非劣效性评估。我们正在持续进行中的Redefine 11试验中进一步评估Cagrisema的减重潜力，结果预计将在2027年初公布，并且计划在今年晚些时候启动一项新的Cagrisema高剂量三期试验。
对于我们的三重激动剂，我们预计今年上半年将从授权引进的UPT 251酸在中国肥胖和超重人群中获得二期数据，并且我们已经启动了自己在肥胖症方面的1B/2期研究。我们还想强调一下内部三重激动剂的首次人体剂量试验，这是一种GLP-1、GIP和淀粉靶向激动剂，已于2025年第三季度完成。
测试了单次剂量高达1.5毫克以及多次每周皮下注射剂量高达1.2毫克的情况。主要终点是治疗中出现的不良事件。三重激动剂的安全性特征与基于肠促胰岛素的疗法一致。在第4周时，三重激动剂组的体重较基线变化百分比范围为-3.6%至-5.3%，而安慰剂组为0.5%。
四周的数据证实了我们对三重激动剂具有高效减重潜力的信心。我们最近启动了一项针对肥胖症的1B/2期试验，预计将于2027年上半年获得数据。此外，我们在美国和全球范围内还有几项正在进行的肥胖症相关申请。我们预计欧盟将在今年下半年就口服司美格鲁肽25毫克和注射用司美格鲁肽7.2毫克作出决定。
我们还预计即将就司美格鲁肽7.2毫克和今年晚些时候在美国的Cagrisema作出决定。2026年也将是罕见病领域令人兴奋的一年。Eteplirsen预防镰状细胞病的三期Hibiscus试验数据预计将在今年第二季度公布。Eteplirsen具有新颖的作用机制，有可能改善镰状细胞病患者的血红蛋白水平和血管阻塞危象的发生率。
最后，我们正在等待Denismic的监管决定。Denismic（之前称为Mim8）是一种每月一次、每两周一次或每周一次的预防性治疗，用于预防或减少有或没有抑制物的血友病患者的出血频率。预计美国和欧盟的监管决定将在2026年下半年作出。现在交给您了，Karsten。
卡斯滕·麦克努森
感谢您，Martin。请翻到下一张幻灯片。2025年，在两个运营部门的推动下，我们的销售额按固定汇率计算增长了10%。在美国，销售增长受到毛利转净调整的积极影响。毛利率下降至81%，而2024年为84.7%。毛利率的下降受到与收购三家加泰罗尼亚制造基地相关的摊销和折旧的影响，以及我们在第三季度宣布的公司全面转型所产生的一次性重组成本的影响。
以丹麦克朗计算，营业利润下降了1%，但按固定汇率计算增长了6%，这反映了与GLP-1推广活动和上市相关的较高销售和分销成本，以及早期研发投资的增加。然而，对公司营业利润的主要影响是约80亿丹麦克朗的全公司重组成本。如果不考虑这一因素，营业利润本应按丹麦克朗计算增长6%，按固定汇率计算增长13%。请翻到下一张幻灯片。
2025年，从1,020亿丹麦克朗的净利润中，我们通过经营活动产生了近1,200亿丹麦克朗的现金。我们的资本部署遵循了分配原则，大约600亿丹麦克朗用于通过资本支出来扩大生产能力，另外大约300亿丹麦克朗用于通过业务发展活动扩展研发管线。我们还以股息的形式向股东返还了约520亿丹麦克朗。
在2026年3月26日的年度股东大会上，董事会将提议每股最终股息为7克朗95欧尔，预计2025年的总股息（包括8月25日支付的中期股息）为11克朗70欧尔。这比去年增加了2.6%，成为连续第30年每股股息增长。
诺和诺德将在2026年继续为股东带来回报，预计总现金回报将超过600亿丹麦克朗。此外，董事会已批准一项新的股票回购计划，金额高达150亿丹麦克朗，将在未来12个月内执行。请翻到下一张幻灯片。
2026年，销售额和营业利润将受到美国340B药品定价计划相关的销售回扣准备金逆转的影响，涉及金额达42亿美元。为了提高潜在经营业绩的透明度和可比性，我们将以固定汇率为基础，按照调整后的销售额和调整后的营业利润增长率展望和预测未来的业绩。
这一调整旨在排除某些特殊和非经常性影响，主要是非现金性质的影响，包括准备金逆转。调整后的营业利润同样会排除340B准备金逆转以及其他与重大资产减值损失和重大法律问题等相关的特殊及非经常性影响。
对于2026年，按固定汇率计算，调整后的销售增长率预计为-5%至-13%。根据目前兑换丹麦克朗的汇率，以丹麦克朗报告的增长率预计将比固定汇率低3个百分点。这一展望反映了国际业务销售增长的预期以及美国业务销售下降的预期。
假设全球GLP-1市场扩张将在2026年继续扩大患者覆盖范围并增加销量，但这被较低的实现价格所抵消，包括美国最惠国待遇协议的影响以及某些国际市场中司美鲁肽失去独家经营权的影响。最后，2025年美国毛利到净利调整相关带来的正面影响预计不会再现。
在国际业务方面，该展望基于当前的增长趋势，包括GLP-1治疗的持续销量渗透和肥胖症市场的扩张，但也考虑了某些市场中司美鲁肽专利到期所带来的竞争加剧及负面影响。
在美国业务方面，展望基于注射型GLP-1产品组合的当前处方趋势、日益激烈的竞争以及医疗补助对减肥药物覆盖减少造成的负面影响。此外，与美国政府达成的MFN协议放大了与市场准入投资相关的较低实现价格的影响。
Wegovy药片上市的市场吸收情况是基于一系列假设，包括市场渗透率、可能对注射型减肥药类别的增长产生的负面影响以及渠道组合。按固定汇率计算，调整后的营业利润增长预计为-5%至-13%。根据当前兑丹麦克朗的汇率，以丹麦克朗报告的营业利润增长率预计比固定汇率低约5个百分点。
调整后营业利润增长的预期主要反映了销售增长前景以及针对现有和未来研发和商业增长机会的目标投资。2026年的其他关键建模因素显示在幻灯片上。自2026年起，诺和诺德将自由现金流定义为经营活动产生的净现金减去购买物业、厂房和设备的支出，预计将达到350亿-450亿丹麦克朗。
资本支出预计在2026年将达到约550亿丹麦克朗。在接下来的几年中，随着扩建项目的完成，资本支出将有所下降。以上是2026年的展望。现在交回给您，Mike。
迈克·达斯顿
谢谢您，Karsten。请翻到下一张幻灯片。我们的2025年战略目标已经接近尾声。尽管我们承认2025年带来了许多重大挑战，对我们的业绩和股价产生了影响，但这些逆境也使我们变得更加坚韧。为了满足糖尿病、肥胖症及其相关并发症患者以及罕见病患者尚未得到充分满足的需求，我们还有很多工作要做，并且我们将继续致力于未来治疗更多罕见病。
我们计划在9月21日于伦敦举行的资本市场日上推出新的战略目标。在此之前，我们当然会继续报告并跟踪业务关键维度的进展。至此，我将话筒交还给您，Michael。
Michael Novart
感谢您，Mike。请播放下一张幻灯片。好了，我们现在可以开始问答环节。我们恳请所有参与者限制自己最多提问一个或两个问题（包括子问题）。操作员，我们现在可以开始接受第一个问题了。
主持人
谢谢。如需提问，请按电话上的*1和1键并等待您的名字被叫到。如果您想撤回问题，请再次按*1和1键。我们现在开始第一个问题。今天您的第一个问题来自高盛的James Quigley。请讲。
詹姆斯·奎格利
非常感谢您接受我的提问。我有两个问题。首先，我想了解您的指引。您提到国际业务预计会有低个位数增长，而这意味着美国市场则为负20%左右。能否请您从总体层面为我们解释一下这在销量和价格之间的具体分配情况？尤其是考虑到您的主要竞争对手今天早上表示全球定价大约在十几的水平。
第二个问题是关于Medicare解锁。您如何看待这一潜在速度？同样，您的竞争对手认为从7月1日起解锁速度可能相当快，但贵公司给出的指引似乎表明解锁进程较为缓慢。请问您在这方面假设的基础是什么？谢谢。
卡斯滕·麦克努森
谢谢你，James。两个问题都是给Karsten的。是的，感谢你，James，也感谢你的提问和关注。关于指导方针，首先国际业务在去年第四季度实现了8%的增长，下半年大约为10%，这是我们进入2026年的基准增长率。然后根据不同市场对司美鲁肽的影响进行调整后，国际业务将实现中等个位数增长，因此根据我们的指引，剩余部分将使美国市场的销售下降幅度保持在十几个百分点。
所以这是关键因素。我认为美国市场的下滑是由价格下跌驱动的，它主要受市场准入投资和不同价格点上美国现金渠道的驱动，即渠道组合。此外，我们几个季度前宣布MFN（最惠国条款）将会对集团销售额产生低个位数的影响，这意味着在美国大约是双倍的影响。
因此，核心问题当然是这些价格下调后，我们在多大程度上能将其转化为扩大市场占有率和销量？现在还处于早期阶段。我们已经建立了一些假设，特别是我们观察了Wegovy药片上市的前四周，结果正如Dave刚才展示的那样令人鼓舞。同样的，在Wegovy注射液方面，我们发现目前大约有30%的处方是由现金驱动的。
因此，我们看到了价格下降带来了销量反应。确切地说今年如何发展还有待观察，因为我们有几个变量在起作用，但总体而言，价格下跌导致美国市场下滑，同时受到医保政策和MFN条款的影响。我们确实预计从今年年中开始，Wegovy将在医保覆盖下报销，并且老年人可以在报销环境中使用该药物。
我们已经在指引中包含了这一点，但由于医生教育、行政人员理解其运作机制以及患者获取这些福利所需的时间滞后，今年的收益将是逐渐增加的，而更大的效益将在2027年显现。
詹姆斯·奎格利
很好，谢谢。
主持人
谢谢。今天您的下一个问题来自美国银行的Sachin Jain。请讲。
Sachin Jain
你好，感谢我的提问机会。如果可以的话，我还有两个关于指引的问题想问Karsten，抱歉。或许是换个方式表达James之前提到的问题，我在第三季度提出了推动与拉动的问题，我记得大致的说法是潜在增长率减去三组逆风因素，约为低个位数。所以我想了解的是，从第三季度到现在指引的变化是什么？为什么从那时的低个位数变为现在的-5到-13，也就是相较于共识的中高个位数差距。这其中有多少是因为量和价的变化？而在价格部分，新的组成部分似乎主要是现金渠道。
然后第二个问题更具体地讲是关于过夜的频率。为了达到你们指导范围的低端，需要发生什么？多位投资者试图分析这个预期有多保守，特别是围绕着由注射向口服转变的假设。谢谢。
卡斯滕·麦克努森
谢谢，Sachin。还有两个问题要问Karsten，一个是关于指导方针，另一个是关于高低之间的推拉关系。是的，感谢这些问题，Sachin。正如你所记得的，在我们的Q3电话会议上我没有给出2026年的指引。所以这是起点，正如我们在当前发布的文件中也提到的，我们的指引是基于我们在市场上看到的最新趋势。
因此，我们现在发布的指引当然基于我们2025年留下的运行速度。比如我之前提到的第四季度表现，以及我们对未来可能触发的事件、预期和假设的考量。这些都是我们纳入考虑的关键点。与第三季度相比，我们知道得更多了吗？现在我们知道的更多是什么？
我们在国际业务运营的运行速度上有一些更多的细节。你可以看到第四季度8%的增长，当然也有一些关于某些市场中更为具体和详细的价格与报销选择的市场情报。而在美国，除了第四季度的收尾之外，我们知道的更多内容就是Wegovy药片第一个月的吸收情况，正如Dave提到的那样，对此我们非常满意。
而且还有Wegovy注射剂现金业务以及对起始价格降低至$199的反应。这就是自三个月前以来的关键基本变化。重要的是要记住，多年来我们一直在经历这种现象：美国市场比大多数其他市场动态显著得多，而后者通过普通全科医生维持着相对稳定的处方趋势。
可以产生正面或负面影响的宏观变量是美国市场的动态。我们并不担心市场的扩展。2025年市场份额已经翻了一倍多。所以我们对市场空间的持续扩张充满信心。但我提到的变量确实是，一如既往，竞争动态，如往常一样从总到净的预测动态存在滞后，此外渠道动态也影响Wegovy药片的价格和销量，并且这如何同时影响了Wegovy注射剂。
但也要看竞争格局如何影响所有这些因素，因此这是典型的变量，只是它处在一个非常动态的细分市场中。
Sachin Jain
谢谢，Karsten。
主持人
谢谢，Sachin。请继续下一个问题。谢谢。下一个问题来自摩根大通的Richard Fosser。请讲。
理查德·福瑟
你好，感谢你回答我的问题。只有一个跟进问题，关于Wegovy的处方集覆盖情况，你提到了口服Wegovy药片的覆盖情况。但您如何看待今年商业渠道中的覆盖情况？似乎雇主可能会因为现金渠道中较低价格的产品而减少覆盖。所以想听听您的看法，以及这可能如何影响该渠道的产品结构和销量？
也许还有第二个问题，就是复方药物的销量，显然口服药的上市非常强劲，而且您提到是新患者。但有没有证据表明这些较低的价格正在抑制复方药物的销量？另外，您是否认为通过口服药从复方药物市场夺取了份额？非常感谢。
Dave Moore
好的，非常感谢，Richard。在注射剂方面，我们看到覆盖情况相对稳定。当然，我们每年都会进行讨论以保持这一覆盖水平。正如您之前听到我们谈论的那样，我们非常有兴趣减少障碍，让患者的体验更加顺畅。确实有一些州决定不覆盖AOMs（抗肥胖药物）。例如，加利福尼亚是一个大州。
但我要说的是，随着今天更低价格的出现，我们将继续与这些州重新接触，希望也能提高医疗补助计划（Medicaid）的覆盖范围。在药片方面，正如我所提到的，在第一个月我们就看到了一些积极的进展。一月初CVS就立即开始覆盖，并且我们很快又添加了Prime Optum和Anthem，我们将在今年内继续扩大这一覆盖范围。
我们预计会有部分保险公司和雇主对覆盖药片感兴趣。对于您提出的第二个关于复方制剂的问题，目前我们还没有看到显著变化。现在还为时尚早。目前复方市场的情况我们认为相对稳定。我可以告诉您的是，截至本周，已经有超过170,000人使用Wegovy药片，其中大部分是自费支付，因为我们进入市场的方式，会收到每日数据更新。
因此，我们当然预计可能会有一部分用户从复方药物转向我们的产品，但现在下结论还为时过早，我们无法获得这些纵向数据，但随着更多数据的进来，我们肯定会对此进行研究。
理查德·福瑟
非常感谢您，Dave。
主持人
谢谢您，Richard，请下一个问题。谢谢。下一个问题来自法国巴黎银行的Peter Fedor。请讲。
彼得·费多尔
是的，谢谢你，Peter。法国巴黎银行有两个问题。首先关于马丁，我理解你们在这个时候不会改变关于Redefine 4的信息，但您能否至少提醒我们试验设计的情况？是否像我们在Redefine 1中看到的那样允许灵活剂量，还是Cagrisema在食欲方面的剂量更固定？基本上，当我们比较Redefine 4与Redefine 1时，有哪些主要的试验差异是我们需要知道的？
然后传个话筒？抱歉再次提到指导方针，但我不会要求你逐条解释每个假设，只是想了解你们提供指导方针的精神。我是说，这是否反映了对同类产品竞争和市场替代的真实担忧，还是你们只是尽可能保守地开始这一年，以最终防止持续的盈利下调故事延续到2026年？谢谢。
Martin Hutzlanger
完全正确。关于Redefine 1，你说得对，我们没有新消息，所以不会改变说法。Redefine 4将Cagrisema与司美鲁肽（semaglutide）在肥胖人群中进行减重测试，首先是非劣效性测试，随后是优效性测试。剂量与Redefine 1相似。正如你所记得的，我们从Redefine 1中学到了一些东西，包括我们需要进行更长时间的研究。
我想我们坚持了我们对Redefine 4一直以来的说法，但我们也很期待Redefine 11，在那里我们将看到Cagrisema的全部减重潜力。
迈克·达斯顿
很好。Peter，我想我可以先说一句，我们都已经承认，肥胖症市场是非常波动且动态的，有很多变化因素。我们的指导原则是，我们会讨论并当然要听取运营单位的意见。我们查看宏观趋势，并根据最新信息来制定策略。我们首先看去年的表现及当时的运行速度，尤其是第四季度，但更细致的是查看第四季度三个月的数据。这就是一个起点。
然后我们基本上会继续尝试利用现有的新数据。Karsten提到过这一点。我们有四周的药片数据，非常鼓舞人心，我们也考虑了这些数据，并将其纳入了指导方针。当然，我们无法完全预测未来11个月会发生什么，但我们会围绕此做些合理的假设。此外，还有一些事情是我们之前曾与大家讨论过的，比如国际业务中的专利到期（LOE），它并没有真正改变，之前存在，现在依然如此。
我们还没有看到它的影响，这种情况将从第二季度开始显现。届时，我们也将看到其他积极的因素会在Q2到来，比如刚刚提到的——Medicare。Medicare是一个我们非常希望能够提供GLP-1产品的群体，不过我们尚未启动，计划将在下半年开始。因此，我们也对此做了一些假设。
我们设定了中位数以及自己的目标，并给出上下浮动四点的范围。这是我们过去的做法，也是今年的处理方式。
彼得·费多尔
很好。谢谢，Mike。谢谢，Martin，也谢谢，Pete。
主持人
下一个问题请。谢谢。您的下一个问题来自TD Cowen的Mike Nedulkovich。请继续。
Mike Nedulkovich
嗨，非常感谢。我有两个问题。第一个问题是关于Wegovy药丸的供应。即使Wegovy药丸上市表现强劲，到2026年是否存在供应短缺的风险？例如，如果采用率继续保持在目前的高水平，诺和诺德能否凭借当前的产能满足今年底前的需求？我的第二个问题是关于Cagrisema和Redefine 4。
Martin，我必须承认你对前面问题的回答让我觉得有些不祥。为什么我们要等到Redefine 11的结果才能看到Cagrisema的全部减重潜力？考虑到试验所做的更改，为什么不能通过Redefine 4揭示出来呢？谢谢。
迈克·达斯顿
是的，非常感谢您，Mike。在过去的这段时间里，我已经多次谈到我们对Wegovy药丸供应的信心。我们已经表示过，在美国推出这款药丸时，我们有足够的信心确保不会再出现供应问题。我可以告诉您，第一个月的反响令人难以置信。今天我可以再次向您保证，我们非常有信心能够清楚地满足美国市场的需求。
Martin Hutzlanger
在Redefine 4中，当我们对正在进行的试验进行修改时，我们始终需要考虑的是，我们无法完全预测会发生什么。我们可以延长研究时间，但我们也必须承认，从Redefine 1中学到的经验部分在于我们需要进行更长的治疗周期，但也产生了矛盾的一部分——推动更加灵活的剂量调整，以确保更多的患者达到更高的目标，但这需要更多的时间，而我们在Redefine 4中无法改变这一点。
我们在Redefine 11中优化了这一点，因此虽然我们试图在Redefine 4中优化试验持续时间，但在Redefine 11中，我们利用了所有关于滴定的学习经验，我们称之为灵活滴定。我不确定我是否仍然喜欢这个词，但我们正在将所谓的灵活滴定应用于Redefine 11。我们现在可以看到，这对患者的参与方式确实产生了影响。
所以我对Redefine 4依然保持乐观，但我认为要真正了解其完全减重潜力，我们必须等到完成整个试验周期，并实施灵活的剂量调整，这将促使患者以最优的方式使用Cagrisema。
Mike Nedulkovich
很好，谢谢，Martin。谢谢，Mike。
主持人
接下来请继续下一个问题。谢谢。您的下一个问题来自瑞银的Harry Sefton。请讲。
哈里·塞夫顿
太棒了。非常感谢您回答我的问题。我有两个关于Wegovy药片的问题。首先想请您谈谈对Wegovy药片需求可持续性的预期。如果您不介意的话，从诺和诺德Ryb els us的经验中，是否有关于与注射剂相比治疗持续时间差异的任何证据？另外，如何在竞争对手Orforglipron上市后看待该药片的需求？
我的第二个问题是关于Wegovy药片的经济性。考虑到其价格点要低得多且API需求更高，那么Wegovy药片的毛利率贡献与注射剂相比如何？非常感谢。
迈克·达斯顿
非常感谢。当您考虑增长和需求的可持续性时，我脑海中浮现两件事。一是当然来自竞争压力，二是我们在多大程度上推动自己去做一些事情，尽管存在竞争。让我先谈第一点。我们全力以赴。这是一次非常成功的上市，部分原因是我们投入了所有能想到的活动和促销措施。
当然，最重要的是之前提到的与所有远程医疗平台的合作关系，今天在70,000家零售药店都可以买到，这也有助于这种令人难以置信的需求增长。但随后问题来了，在竞争到来之后会发生什么？您能否维持这一点？这是可持续的吗？
我想说的是，过去两年让我们对肥胖市场学到了非常具体的东西。它告诉我们，患者选择抗肥胖药物的首要标准是减重效果。当你看到这一点时，你会发现根据我们最新的试验，在使用这种药片后，Wegovy药片可带来16.6%的额外体重减轻，并具备所有心血管益处和其他出色的特性。16.6%的体重减轻。
我们还读取了来自竞争产品的数据，发现他们的数据是12.4%。如果把这些数字四舍五入，就会得到17%和12%。如果你问几乎任何患者，当然也可以问我，你愿意选择哪种：减重17%还是12%，我知道我的答案。我们已经从170,000位患者那里迅速得到了回应，他们认识到这不仅仅是一粒药丸，而是一种肽，是一种装在药丸里的大蛋白，它带来了惊人的效果。
这给了我们很大的乐观情绪。当然，我们将继续推动并推广这一点。如果你在周日看到了那场大型比赛，请不要惊讶。你会看到我们的身影，并且我们会尽全力确保这一项目取得成功。
卡斯滕·麦克努森
感谢Harry关于Wegovy药丸制造经济学中毛利率的问题。简而言之，Wegovy药丸的毛利率低于Wegovy注射剂，但重要的是要知道，虽然它的毛利率较低，但仍然是一个具有吸引力的毛利率。所以我们都全力推动这款药丸，当然总体意图是扩大市场，而不是蚕食我们自己的产品。
哈里·塞夫顿
非常感谢您，Karsten。谢谢，Harry。
主持人
下一个问题请。谢谢。您的下一个问题来自摩根士丹利的Tibo Rotherin。请讲。
Tibo Rotherin
非常感谢。第一个问题是关于Ozempic以及MFN价格实施的时间安排。今年针对Medicare的MFN协商价格何时生效？考虑到该药品已经被覆盖，是否有相关的销量提升，或者您是否预计市场份额的增长将抵消这些好处？第二个问题我想问Martin关于Wegovy药丸的效果情况，为了理解患者的依从性，能否帮助我们了解如果患者漏服一天或几天的药物，这对减重效果有何影响？
同样在耐受性方面，如果患者正在使用较高剂量，但由于某些原因漏服了几天药物，他们是否可以回到25毫克的剂量继续服用，副作用表现如何？谢谢。
Dave Moore
是的，谢谢你，Tibo。关于Ozempic，正如你所知，我们现在在糖尿病方面有Medicare覆盖。因此，关于MFN和MFP，那是更多2027年的事情。当然，我们已经在自费渠道提供这些药物。正如我提到的，我们现在每周大约看到8000张自费处方，适用于那些没有保险的患者。但MFN和MFP更多是2027年的事件。
Martin Hutzlanger
完全正确，关于Wegovy药片。我们确实知道，一般来说，当患者在接受长期治疗时，有时会漏服一剂。重要的是要提醒自己，司美鲁肽就是司美鲁肽，其在稳定状态下的半衰期非常长，就像你知道的，在皮下注射状态下，每周一次剂量也是如此。
这基本上意味着，当你处于稳定剂量并服用Wegovy药片后，如果你漏服了一剂，这段时间内对你的血液暴露水平并没有太大影响。而且你可以重新以25毫克的剂量开始服用，而不会经历任何不良反应。所以从这个角度来看，司美鲁肽就是司美鲁肽，我们在口服给药中也受益于司美鲁肽的半衰期。其他化合物如果半衰期较短，则会有非常不同的表现，因为这既会影响潜在疗效，也会影响如果你漏服一两剂后的潜在能力。
Tibo Rotherin
很好，非常感谢你，Martin。
主持人
操作员，下一个问题，我们将再回答两个问题。谢谢。下一个问题来自丹麦银行的Karsten Lomberg Madsen。请讲。
卡斯滕·隆贝格·马德森
非常感谢。关于资本支出，你们再次预测相对较高的资本支出水平，涉及数十亿的支出。您能否确认API设施的建设正在按计划进行？因为感觉整个项目比几年前我们预期的时间更长，费用也更高。其次，关于高剂量Wegovy的批准，希望我们很快能看到，您能否确认会立即推出？如果是的话，将推出哪种类型的注射笔？
卡斯滕·麦克努森
是的，感谢您的提问，Karsten。正如我之前所说，我们的资本支出正在下降。这是第一步下降，并且我们预计未来几年会有更陡峭的下降趋势。这实际上与前几年批准项目的完成情况相关。项目总是有的快有的慢，但从总体来看，我们正在按计划推进，特别是对于API来说，我们确实期望今年能有一些新的主要API设施上线，未来几年还会有更多。
迈克·达斯顿
而且Karsten，关于7.2剂量的Wegovy，正如你所知，我们去年12月已经根据CNPV代金券计划提交了申请，并且我们宣布希望能在本季度获得批准。一旦我们得到批准，我们就会立即推出。所以我们不会坐等那个监管批准，我们会全力以赴，因为我认为让世界了解药物的剂量不同这一点非常重要，并且根据你的剂量方式会得到不同的效果。
现在，2.4毫克的司美鲁肽使我们实现了15-16%的减重效果。而15毫克的替西帕肽可以达到20-21%的效果。我们在逐步增加剂量的研究中已经表明，当把司美鲁肽的剂量增加到7.2时，你可以得到与替西帕肽非常接近的效果。我认为非常重要的是，世界应该知道这个信息，然后他们可以判断在对等的体重减轻基础上，你还拥有心血管、肾脏和肝脏方面的益处。这样人们就可以选择他们想要的选项。
因此，全力以赴是非常重要的，我们也正计划这样做。实际上，我们将以目前现有的同类设备来启动它。
卡斯滕·隆贝格·马德森
很好，谢谢你，Mike。谢谢，Karsten。
主持人
最后一个问题，操作员，请。谢谢。今天最后一个问题来自罗斯柴尔德公司的Simon Baker。请讲。
西蒙·贝克
感谢您给我提问的机会。如果可以的话，我有两个快速的问题。第一个问题实际上是回到已经被反复问到的指导性问题上。从概念上来说，是否可以说由于您对价格影响有很高的可见性，而对销量提升的可见性较低，这是反映在您的指导中的关键因素之一？还有与此相关的第二部分。
我想请您更新一下关于肿瘤学领域（IO）仿制药竞争的假设，特别是加拿大。我之所以这么问是因为我们了解到所有这些司美鲁肽仿制药都被加拿大卫生部贴上了缺陷通知，并且预计它们要到年中才能解决。所以加拿大的司美鲁肽仿制药是下半年而不是上半年的现象，很想知道您对此的看法以及该情况在多大程度上反映在指导中。非常感谢。
卡斯滕·麦克努森
那么Simon，感谢这些问题。我们如何构建它。对于成熟报销品牌，我认为在以TRX衡量的量趋势方面，已经存在非常成熟的既定趋势线，并且我们对合同价格等有很好的把握。因此，对于我们的成熟报销品牌，这相对来说比较直接。
我们看到不确定性的地方是在自费渠道，因为在自费渠道中价格弹性是我们仍在探索的问题。正如Dave之前所提到的，我们在前四周看到了Wegovy药片的巨大需求。但我们也知道肥胖症自费市场是一个超级动态的细分市场。因此，这一动态究竟如何贯穿全年，季节性因素的影响程度等等。另外，动态采购、同类竞争明显带来了不确定性。
我们基于最佳假设进行预测，这些假设可能向好也可能向坏发展。我们既有可能出现上行空间，也有可能出现下行风险。这就是为什么我们针对加拿大特别使用了一个范围值。在我们的指引中，正如我们在前几个季度提到的，司美鲁肽（semaglutide）在国际市场专利到期将使销售额受到低个位数百分比的影响。其中加拿大是受影响最大的市场。
当然，我们也对仿制药上市的时间、批准和发布做出了假设。但我们没有详细了解这些文件的状态以及缺陷通知的解决情况。显然，时间是影响的关键变量。我认为整体方向是一致的。但这可能对我们加拿大的仿制药审批速度带来正面或负面的影响，因此仍有待观察。
西蒙·贝克
很好，谢谢您，Karsten。
Michael Novart
谢谢您，Simon。这也结束了问答环节。感谢大家的参与，如果在我们结束通话之前有任何后续问题，请随时联系投资者关系部门。我想再次请Mike做最后发言。
迈克·达斯顿
非常感谢，Michael。我想首先再次感谢Ludovic，Dave，感谢你们多年来为诺和诺德所做的一切。我也想再次欢迎Jamie和Peng，并强调我非常期待与你们两位合作。2026年基本上将是我们面临一些逆风的一年，尤其是在价格下降的背景下，我们今天在指导中已经展示了这一点。
但我也想说，某种程度上，降价是我们对未来和争取更多患者的投资。也许没有哪家公司比诺和诺德更擅长在糖尿病和肥胖领域大规模改善健康状况了。我们已经准备好了这样做。而且我相信，通过可承受的价格，我们可以更快地达到更高的销量。
当然，随着事情的发展，我们非常期待向大家提供更多的信息，尤其是关于我们在Wegovy药片取得的巨大成功持续进展的信息，但可能也包括全年在所有治疗领域中更加令人兴奋的结果和监管里程碑。在此，我要感谢今天所有参加我们会议的人。谢谢大家。
主持人
谢谢。今天的电话会议到此结束。感谢您的参与。您现在可以断开连接了。
详情请见诺和诺德投资者关系
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