默克财报深度解析：肿瘤业务强劲增长，转型加速，为何2026年指引如此‘保守’？

2月3日，在开盘前， $默沙东 (MRK.US)$ 发布了其2025年第四季度及全年财报。无论是总收入还是非GAAP每股收益均超出市场预期——这标志着公司连续第17个季度超预期表现。

尽管核心肿瘤产品KEYTRUDA依然强劲，新上市的WINREVAIR和CAPVAXIVE也显示出强劲的增长势头，但盘前交易中股价仍下跌超过2%。市场的焦虑主要集中在2026年的利润指引上，由于专利到期和一次性并购成本的影响，该指引显得较为保守。

– 第四季度全球销售额：$164亿（同比增长5%），略高于市场普遍预期的$162.1亿。

– 非GAAP每股收益：$2.04（同比增长19%），超出市场预期的$2.02。

– 全年销售额：总计$650亿。KEYTRUDA销售额达到$316.8亿（同比增长7%），继续保持其作为主要“现金牛”的地位。

– 2026年收入指引：$65.5至$670亿，低于市场共识的$676亿。

– 2026年非GAAP每股收益指引：$5.00至$5.15，显著低于市场预期。管理层明确指出，这其中包括因收购Cidara Therapeutics产生的一次性费用对每股收益约$3.65的影响。

1. GAAP利润受短期因素影响：

第四季度GAAP毛利率急剧下降至66.2%，而去年同期为75.5%。这一变化主要由重组成本（加速折旧）、库存减记、无形资产摊销以及Verona收购带来的库存公允价值上升等因素驱动。这些一次性或非经营性项目显著放大了成本压力。

2. 非GAAP数据反映运营韧性：

剔除上述项目后，第四季度非GAAP毛利率依然强劲，为79.7%（同比仅下降110个基点），表明核心产品组合的盈利能力和定价能力保持完好。

3. 研发引擎正在加速，而非放缓：

尽管报告的研发费用同比下降了15%（由于前一年同期的大规模业务开发支出），但研发引擎实际上正在加速。目前正在进行的III期研究约有80项，2025年已宣布18项积极的III期数据读出结果，临床管线正在快速推进。

– KEYTRUDA：第四季度销售额为$83.7亿（同比增长7%）。增长正从晚期治疗转向早期适应症（如三阴性乳腺癌、非小细胞肺癌），有效地延长了产品的生命周期。

– WELIREG及其他资产：WELIREG第四季度销售额激增37%至$2.2亿，证明默克能够在肿瘤领域内培育“第二增长曲线”。

– 最终结论： 关键不仅在于Keytruda的增长，还在于利用其作为标准治疗的地位，推动联合疗法和新机制的发展，以确保长期现金流。

– GARDASIL（HPV）：第四季度销售额下降34%至$10.3亿，成为盈利的主要拖累因素。这主要受到中国需求疲软以及日本补种计划完成的影响。

– CAPVAXIVE（肺炎球菌）：第四季度实现爆发式增长至$2.79亿（对比去年同期为$5,000万），展现明确的增长轨迹。

– 最终结论： 短期情绪取决于Gardasil在中国何时企稳，而中期转型则依赖Capvaxive能否成功接过接力棒。

– WINREVAIR：第四季度销售额飙升133%，达到$4.67亿。尽管受到美国报销政策的净定价影响，它仍处于快速上升阶段。

– OHTUVAYRE：通过收购Verona获得，其在第四季度贡献了$1.78亿（相比去年的$3,600万），使其成为呼吸领域不断增长的贡献者。

– 最终结论： 这些成功直接证明了默克正在摆脱对单一产品的依赖，在资产负债表上创建一个可见的“第二曲线”。

面对核心支柱增长放缓以及即将到来的专利悬崖，默克提出了新的“$700亿增长故事”。

KEYTRUDA的增长已减速（从2024年的18%降至7%），其核心专利将于2028年到期。分析人士预测，生物类似药可能在专利到期后的五年内侵蚀$180亿的销售额。鉴于Keytruda占总收入的近一半，这种集中风险至关重要。

默克的应对策略：

公司展示了其执行能力，新发布产品的收入从2024年第二季度的$7,000万猛增至2025年第三季度的$8.24亿。在JPM2026会议上，默克概述了一条到2030年代中期创造超过$700亿商业机会的路线图——这是Keytruda预计2028年销售额的两倍。

执行路径：

1. 重点：资源集中于10个关键项目（包括Sac-TMT ADC、口服PCSK9抑制剂Enlicitide和Ohtuvayre），这些项目承担了70%的目标。

2. 验证：未来24个月是“决定性窗口”。默克计划通过在2026年底前密集的三期数据读取，降低$350亿的机会风险。

3. 分层防御：短期内使用ADC作为稳定器，中期构建自身免疫/呼吸支柱，长期孵化细胞/基因疗法。

默克最新报告发出明确信号：忽略因一次性并购成本和重组引发的短期利润“噪音”。真正的故事在于商业模式的成功转型——通过肿瘤学带来的巨额现金流，为“第二曲线”的新重磅药物提供资金支持。

尽管由于2026年保守的业绩指引，该股票可能会受到波动的影响，但中期内的投资逻辑取决于三个验证点：

1. GARDASIL稳定化：中国的下滑何时会停止？

2. 新产品增速：WINREVAIR、CAPVAXIVE和OHTUVAYRE能否延续超预期增长轨迹，在2026-2027年推动高质量收入增长？

3. 管线接续：下一代肿瘤资产（ADC/联合疗法）能否成功说服市场对默克进行“后Keytruda时代”的重新评估？