超大规模企业还是新兴云服务，AI基础设施价值将流向何方

AI基础设施的争论迅速升温。Meta将其对CoreWeave的承诺扩大了约$210亿直至2032年，CoreWeave增加了Anthropic的合作；OpenAI通过另外签署八年的协议深化了与AWS的合作关系，金额达$1,000亿；而Anthropic还分别与谷歌和博通签署了从2027年开始提供数吉瓦下一代TPU容量的协议。

稀缺性催生了交易

新兴云服务获胜是因为它们解决今天的问题比超大规模企业解决明天的问题要快。伯恩斯坦提到，自建提供了最佳的长期投资回报率（ROI），但新兴云服务则提供了低承诺、快速部署以及在客户无法等待自有园区或做出15年租赁决定时弥补产能缺口的简便方法。

这种逻辑在Meta自身也显而易见。摩根士丹利估计，Meta最近与Nebius和CoreWeave达成的协议将在2027年提高其收入成本，并使2027年的每股收益（EPS）降低约6%，这提醒我们，外包稀缺计算资源可以保护增长，但通常需要付出更高的经济代价。伯恩斯坦预计数据中心产能紧张局面将持续到2028年，并表示如果AI需求持续强劲，可能会延续到2029年。在这种环境下，对于那些目前需要产能、还不想承诺自建、或者想在更永久扩展之前测试工作负载的客户来说，新兴云服务仍然是最快的解决方案。

为什么超大规模企业能够保持护城河

然而，对于股权投资者来说，更好的问题不是本季度谁租用了产能，而是一旦稀缺性恢复正常，谁将保持经济优势。

在这里，超大规模企业仍然占据上风。摩根士丹利估计，四大巨头到2027年的资本支出将达到$8,347亿，比市场共识高出14%。亚马逊目前的模型显示，其AWS业务在2026年和2027年的增长率分别为31%和33%，在加入扩大的OpenAI合作关系后，积压订单接近$3,500亿。微软报告Azure增长率为39%，商业剩余履约义务（RPO）为$6,250亿；谷歌云增长了48%，积压订单为$2,400亿，利润率为30.1%；甲骨文的RPO达到$5,530亿，管理层表示AI云需求仍超过供应。这些数字表明，超大规模企业不仅在增加支出，他们还越来越多地在更广泛、已经盈利的生态系统内将这些支出货币化。

如何在股票中表达这一主题

$亚马逊 (AMZN.US)$
摩根士丹利现在预计，在纳入扩大的OpenAI合作关系后，AWS的积压订单将达到约$3,500亿，并预测AWS收入增长将在2026年加速至31%，2027年达到33%，而利润率保持在30%左右的低位至中位。换句话说，亚马逊不仅仅是在销售AI算力，它正在将稀缺性转化为长期合同收入。主要风险在于，非云计算的阻力，如燃料、履行和零售再投资，可能会稀释云计算对合并每股收益（EPS）的清晰影响。

$微软 (MSFT.US)$
微软仍然是最高质量的AI基础设施复合增长者，因为它的需求基础最为多元化。微软2026财年第二季度Azure和其他云服务收入增长了39%，伯恩斯坦认为，即使在潜在的AI泡沫中，微软也比大多数公司更能受到保护，因为其需求得到了OpenAI相关工作负载和微软自身软件堆栈的支持，而非单一狭窄的客户群体。这很重要，因为它降低了AI需求被证明是短暂的训练高峰的风险。微软可能没有最尖锐的短期上涨叙事，但它在超大规模企业中的战略脆弱性可能是最低的。

$甲骨文 (ORCL.US)$
甲骨文是超大规模企业重估故事中波动性最大的。甲骨文2026财年第三季度的RPO达到$5,530亿，同比增长325%，而OCI IaaS收入增长了84%，管理层将2027财年收入指引上调至$900亿。伯恩斯坦的核心论点是，甲骨文已从一个次要的云参与者转变为一个主要的AI训练和推理平台，OpenAI相关合同在这一跃升中起到了核心作用。如果甲骨文执行得当，市场的上行空间可能是大大低估了OCI在未来几年可能达到的规模。风险在于，这个故事比市场习惯的更加依赖资产负债表，因此任何融资、部署或时间安排上的波动都可能造成剧烈的波动性。

$CoreWeave (CRWV.US)$
CoreWeave仍然是最佳的纯稀缺性交易，但可能不是最好的长期复利增长故事。看涨的理由显而易见：Meta刚刚通过2032年将其与CoreWeave的协议扩大了约$210亿，CoreWeave在2025年实现了$51.3亿的收入和$668亿的积压订单。看跌的理由同样明显：2025年的净利息支出为$12.29亿，该业务仍然资金饥渴，伯恩斯坦仍对该股给予“逊于大盘”的评级，因为它认为一旦数据中心供应开始缓解（可能在2028年或之后），新云合同是最容易流失的。因此，CRWV最适合作为持续产能短缺的高波动性表达，而不是拥有整个AI基础设施堆栈最安全的方式。

$NEBIUS (NBIS.US)$
Nebius是较小市值、较早期的新云交易版本。其优势在于，它为投资者提供了在AI云建设成熟之前直接接触的机会。Nebius报告称，2025年的收入为$5.298亿，第四季度收入为$2.277亿，2025年购买的物业和设备为$40.66亿，这显示了其在需求前的激进建设程度。如果产能短缺持续存在，这种运营杠杆可能会非常有力，但也意味着执行力、资金和利用率比超大规模企业更为重要。在此框架下，NBIS并非“最佳业务”，但在市场仍处于圈地阶段时，它可能仍然是更具爆发性的交易工具之一。

超大规模企业仍然是更安全的长期复合增长选择，但在人工智能需求持续超过实体供应的世界中，新云公司可能是更长久的增长交易。

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