【中银证券】海外教育平板保持领先地位，游戏业务增长稳健

游戏收入实现高个位数增长，魔域IP生命力强盛。2023年公司游戏及应用服务收入41.9亿元，同比+6.6%，占收入比例59%；经营利润14.0亿元，同比+12.9%。其中，游戏收入38亿元，同比+9.6%；国内/海外游戏收入分别同比+10.5%/+4.5%；端游/手游收入分别同比+11.1%/2.0%至32/5.9 亿元。《魔域》IP收入同比+12.4%至34亿元，通过高频推出新玩法、新内容以及提升玩家体验，2023年魔域IP用户平均游戏时长同比+50.4%。《英魂之刃》IP收入同比增长5.8%。2024年公司计划推出魔域IP新内容以及新类型游戏，并扩大在日本、中东和印尼等市场的份额。

Promethean继续保持市场领先地位，开启 SaaS服务变现。2023年Mynd.ai（原海外教育业务）收入29.1亿元，同比-25.7%，占收入比例41%；经营亏损9300万元（2022年经营利润3000万元）。收入下降主要因为全球教育互动平板进入后疫情时代的调整期，2021和22年均为高基数。子公司Promethean继续保持市场领先地位，在全球（除中国外）K12互动平板市场份额达到17.4%，23Q4 单季度达到21.1%。Promethean近期推出了综合性SaaS解决方案，2024年将继续推动软件业务发展；Mynd.ai将继续投入研发，保持在高端市场的领先地位，提高中低端市场渗透率。

两大业务毛利率均有提升，加大了研发投入。2023年公司毛利率61.9%，同比+7.1ppts；其中游戏及应用服务业务毛利率88.5%，同比+2.6ppts，Mynd.ai 毛利率25.0%,同比+1.3ppts。销售/管理/研发费用率分别为11.4%/16.9%/19.5%，同比-0.7/+4.5/+3.9ppts。2023年经营活动现金流11亿元，同比+4.2%。2023年末期股息为每股普通股0.4港元，连同中期股息，全年总股息达到每股普通股1.8港元。

网龙积极布局AI技术在业务中的应用。游戏美术制作中AI使用率从23Q1的14%提升至23Q4的58%，23Q4借助AI所节省的人工工时成本较23Q1提升了300%。此外，2023年公司在MOBA游戏中开发AI陪伴技术取得重大进展，AI NPC也有望在未来被整合到新的开放世界MMORPG游戏中。

2023年教育平板销售恢复稍慢于我们的预期，但由于游戏收入增长较我们预期快，以及毛利率提升，公司整体利润水平与我们此前预期相差不大；我们预计2024/25/26年公司归母净利润为10.24/12.11/13.53亿元，对应PE 5.2/4.4/3.9倍，维持买入评级。

产品订单不及预期；游戏表现不及预期；内容监管超预期；行业竞争加剧。