一篇看懂操作VIX相关的ETF需要理解的期货结构Contango和Backwardation

这应该是这个VIX系列目前最后一篇，希望这三篇能够在未来黑天鹅出现的时候，能让各位moo友找到机会tilt the odds in our favor（最近在读 Howard Marks 《Mastering the Market Cycle》这本书，里面反复提到的一个说法）。

这篇文章起因于看到一个moo友在第一篇关于正反向杠杆ETF“隐形损耗”下面留言的问题，问2022年到2024年SVIX持续上涨的原因？当然也看到SVIX下有些留言问为什么这次VIX降了这么多但是SVIX才从地步向上爬了一点点？相信这篇看完就有答案。

“History Doesn't Repeat Itself, but It Often Rhymes”，相信黑天鹅是会反复出现的，所以VIX相关的知识点，我们吃透它，就能够在恐慌中不断tilt the odds。

相信读过前面一篇文章里，关于“路径”的解释，已经理解了杠杆和反向ETF一半知识点，这篇我们来说说另一半需要理解的：VIX作为一种期货的结构，Contango和Backwardation （虽然它属于CFA一级的内容但我们这里用最通俗的展开来吃透它）。

首先为什么VIX是一种期货，有Contango和Backwardation，而QQQ和SPY这种没有，我们一步一步展开解释。

1.什么是VIX恐慌指数？
VIX不是一只股票，它是“恐慌温度计🌡️”，是“未来30天波动率的预期”。VIX指数本身是通过S&P500指数的期权价格推算出来的。本质上反映了市场对未来30天股市波动的预期大小。VIX的特点是剧烈跳动，尤其在市场恐慌时会暴涨。

2.为什么VIX是一种期货？
直接交易VIX现货是做不到的，因为VIX现货指数（即VIX Index）只是一个数比如 $VIX指数主连 (2507) (VXmain.US)$，不是可以买卖的资产，在moomoo搜索时候会发现下面不能交易。

所以投资者只能通过VIX期货或者ETF来间接交易VIX，比如下图中ETF的COBE VIX Future $标普500波动率指数 (.VIX.US)$ 。这些期货是分月份的（比如5月合约、6月合约、7月合约……），每一张合约到期日不同，我们在VIX相关的ETF比如UVIX $2倍做多恐慌指数期货ETF (UVIX.US)$ 和SVIX $1倍做空短期期货恐慌指数ETF (SVIX.US)$ 的持仓里能看到底层资产是期货，而且是不断往下个月滚的。

一篇看懂操作VIX相关的ETF需要理解的期货结构Contango和Backwardation

3.什么是期货的Contango/Backwardation结构？
这两者是期货市场的概念，指的是同一种资产的不同到期月份合约价格之间的关系。比如原油、黄金、VIX、谷物这类商品波动率的期货合约，才会出现Contango（远月贵）或Backwardation（远月便宜），下面具体举例说说。

Contango ：远月期货价格高于近月期货价格。
举例：
五月 VIX期货的价格 15
六月 VIX期货的价格 16
七月 VIX期货的价格 17

不断的卖当前月便宜的，买下个月更贵的，就不断损耗。

Backwardation ：远月期货价格低于近月期货价格。
举例：
五月 VIX期货的价格 17
六月 VIX期货的价格 16
七月 VIX期货的价格 15

不断的卖当前月贵的，买下个月更便宜的，就不断升值。

4.那VIX期货如何产生Contango或Backwardation？

市场平稳期：投资者普遍预期未来波动率会上升（因为总有潜在风险），所以远月VIX期货价格高于近月，形成Contango （远月贵）。

恐慌爆发期：投资者急需短期避险，近月需求爆发，近月价格飙升，高过远月，形成Backwardation （远月便宜）。

5.那VIX期货的Contango或Backwardation是如何循环往复的？

恐慌发生时，短期预期陡然上升 Backwardation出现，近月期货飙升甚至高过远月（大家担心“现在”）。

但一旦“情绪停止恶化”（不一定要好转，只要不再更差），市场会自动压低近月波动率预期；远月仍因长期不确定性保持一定价格，Contango恢复。

6.那为什么QQQ和SPY没有Contango或Backwardation？

QQQ $纳指100ETF-Invesco QQQ Trust (QQQ.US)$ 是追踪纳斯达克100指数（Nasdaq-100）的现货型ETF，它持有的是真实股票组合（比如苹果、微软、英伟达等），不是期货。QQQ本身没有期货合约、也没有不同到期时间的结构。它每天的价格直接反映持仓成分股的现货价格变化，SPY $标普500ETF-SPDR (SPY.US)$ 也是相类似的原理，它们的底层资产都是股票不是期货。

7.那VIX和SVIX又是如何关联的，SVIX的盈利机制？

理解了以上这些知识点，我们就明白正向VIX ETF（如UVIX $2倍做多恐慌指数期货ETF (UVIX.US)$ ，VXX $标普500短期期货恐慌指数ETN-iPath (VXX.US)$，VIXM $Proshares VIX中期期货ETF (VIXM.US)$ ，VIXY $短期期货恐慌指数ETF-Proshares (VIXY.US)$，UVXY $1.5倍做多短期期货恐慌指数ETF-Proshares (UVXY.US)$ ）每天持仓“向前滚动”时，要：卖掉价格低的近月，买入价格更高的远月 → 损失（负滚动）→ 长期来看，这种Contango结构会“自然消耗”它的价值，我们通过下面的举例来看看VIX正向和反向ETF（SVIX，SVXY $做空波动率指数短期期货ETF-ProShares (SVXY.US)$ ）二者如何通过VIX Future关联。

举例：
在Contango（远月贵）时：
正向ETF（VXX，VIXY，VIXM，UVX，UVXY）做的事：
VIX每天从15滚动到17 → 正向ETF被Contango磨损，增幅减少
反向ETF（SVIX，SVXY）等效于做的事：
每天做空VIX一篮子期货 → 这篮子期货因为Contango自己会跌 → SVIX获利

在Backwardation （远月便宜）时：
正向ETF（VXX，VIXY，VIXM，UVX，UVXY）做的事：
VIX每天从15滚动到17 → 正向ETF被Backwardation强化增幅更多
反向ETF（SVIX，SVXY）等效于做的事：
每天做空VIX一篮子期货 → 这篮子未来因为Backwardation自己会涨 → SVIX被Backwardation磨损，下跌。

明白了以上这些知识点，我们来回头看开头的问题
问2022年到2024年SVIX持续上涨的原因？
因为VIX的期货受到Contango不断损耗，SVIX持续受利不断上升，直到VIX期货受到恐慌情绪暴涨和Backwardation的出现。
VIX降了这么多但是SVIX才从地步向上爬了一点点？
VIX虽然是下降了，但是当前是Backwardation时期，在路径之外抵消掉了部分该有的上涨。

我们总结一下这篇的结论：

Contango对于正向的ETF是不利的，Backwardation对正向的ETF是有利的。

Contango对于反向的ETF是有利的，Backwardation对反向的ETF是不利的。

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