香港公用事业 | 研究潜在的公司行动和23年上半年的业绩预览

随着美联储加息即将结束，我们认为这是重新审视平均收益率超过5％的香港公用事业的好时机。它们还为寻求具有地域多元化收益的公司的投资者提供了独特的投资机会（图1）。更重要的是，这些公司已经变得更加积极地合理化资本配置，以调整资产负债表并提高股东回报，而这些可能被市场所忽视（表1）。根据下文概述的公司声明，我们认为可能性包括：（1）可能出售低收益率业务（中电在澳大利亚分部，JpMe的资产净值超过300亿港元）；（2）分拆非核心板块（HKCG的扩展服务，摩根大通的资产净值超过100亿港元）；（3）以合理估值出售部分受监管资产（CKI/PAH）；以及（4）合理化资本支出目标（HKCG可能会削减可再生能源目标）。如果这些事件得以实现，除了改善收益外，还可能提振市场情绪。根据 1H23E 业绩（表2），我们预计中电将实现最强劲的收益增长，超过10％，其次是HKCG（中位个位数）和CKI/PAH。

该公司在22财年的演讲中提到，它将 “在适当的时候” 考虑对其扩展服务和可再生能源业务进行首次公开募股。随着2022财年的净资产负债率达到60％以上，我们认为管理层可以考虑逐步分拆非核心业务，以削减其资产负债表，并削减其可再生产能目标：

o 扩展业务的潜在分拆方式： 随着中国燃气在今年早些时候宣布分拆其增值税业务，我们相信HKCG可能会效仿，分拆其扩展服务部门，以缩减其资产负债表的准备工作。该公司去年公布的分部收入约为90亿港元。假设PBT利润率为15-20％，100亿港元，并且50％的分<10x 2023E P/E, we estimate that the NAV of the business could reach > 拆可以使HKCG的现金状况增加50亿港元以上。

o 重新审视太阳能容量目标： HKCG 推出了一项雄心勃勃的分布式太阳能容量计划（图 3）。随着经济的不确定性和资产负债率的提高，我们认为管理层可能会重新审视这些目标。如果该公司将2025年的产能目标从8吉瓦降至6吉瓦，假设三分之二的实际所有权，则2023年至25年太阳能项目的资本支出承诺可能会减少到130亿至160亿港元。

o 更实用的现金流预测： HKCG披露了截至2021财年的三年滚动现金流预测。通过出售上海燃气（注）以及上述潜在的公司行动，我们认为管理层可能会制定出新的现金流预测，向投资者展示如何平衡增长和股息承诺。我们估计，现金流缺口为50亿至100亿港元（表4），到2025E年，HKCG的净资产负债率可能保持在70％以下，然后逐渐改善。

o 在中期内分拆可再生能源业务： 管理层的目标是今年实现可再生能源板块的盈亏平衡，并表示可能会考虑在未来几年内对该板块进行首次公开募股。

尽管据报道，麦格理已经结束了与中电关于可能收购其澳大利亚业务50％股份的讨论，但该公司仍在与其他利益相关方讨论出售事宜。我们认为，部分出售仍是可能的，因为该公司的资产负债率仍然很高（2022财年为48％），并且公司有动力兑现其股息承诺（超过30年的股息上调或稳定的分红）。在我们看来，最近任命香港的一位高级管理人员为公司的首席执行官，这再次证实了公司的业务重心已转移回香港/中国。

o 电力批发价格可能维持在90-100澳元/兆瓦时： 我们的澳大利亚公用事业分析师最近将AGL Energy上调至OW，因为根据建设新的固定产能所需的经济状况，他预测周期中期电价将维持在90-100澳元/兆瓦时。一旦传统远期合约到期，更高的批发电价可能会使中电的澳大利亚业务受益，从而提高利润率。

去年，CKI/PAH以1.5倍的EV/RAV向KKR出售了诺森伯兰水务公司25％的股份，净收益超过48亿港元。管理层在之前的路演中曾提到，该公司并不急于出售其资产，但如果收到不错的报价，可能会考虑第三方的报价。我们认为，由于英国通货膨胀率上升可能会使受监管资产的倍数膨胀，因此该公司将来可能会考虑以优惠的价格出售少数股权。CKI的现金余额同比增长约100亿港元，至2022年底的180亿港元，向联营公司/合资企业提供的贷款有所减少，这可能表明收购机会的现金储备有所增加。

o 短期内不太可能进行企业重组： 尽管CKI和PAH的交易估值都不高，但我们认为管理层可能不会在短期内考虑合并。CKI 于 2015 年提议与 PAH 合并。我们认为现在出现这种情况的可能性很小，因为PAH的净现金余额远低于2014年（22财年约为27亿港元，而2014财年超过500亿港元），而且现在潜在的合并可能为CKI带来的好处有限。此外，根据我们的估计，两人现在可能不喜欢可能导致一些受监管资产整合的合并，这可能会导致资产负债率在合并水平上增加。

o PAH的股票回购可能会重新开始： 当股价达到35-40港元时，PAH在22年9月至10月回购了超过300万股股票。我们认为，如果股价保持在当前水平，股票回购可能会重新开始，因为该公司处于净现金状况。

1) CLP：2023年上半年各细分市场的业绩连续改善：尽管香港业务可能保持稳定，但我们预计中电在其他市场的23年上半年的收益将连续改善，因为较低的煤炭价格可能会使火力发电厂受益。此外，根据我们的估计，由于计划外停电减少以及上半年煤炭价格下跌，澳大利亚发电的净亏损可能会缩小。我们预计营业利润将同比增长10％以上。

2) CKI/PAH：1H23 可能平淡无奇： 我们预计，CKI的23年上半年的收益将同比下降约5-10％，至42亿至45亿港元。拖累上半年势头的因素包括：（1）英国、澳大利亚、加拿大和其他国家的货币兑美元贬值；（2）英国PN的监管重启；以及（3）通货膨胀相关债务对某些英国资产（如威尔士和西部）的影响。尽管高通胀可以带来更好的监管收益，但这可能会有时间延迟。

3) HKCG：2023年上半年的业绩没有重大意外： 我们预计，该公司的经常性收益将在23年上半年增长8％，达到30亿港元，这可能符合市场预期。去年亏损惨重的两家主要联营公司/合资企业（西安和南京）已宣布提高住宅电价，武汉可能很快就会宣布上调，因为湖北省已经公布了成本转移文件，在我们看来，这将为下半年的利润率反弹奠定基础。