23年第二季度预览 | 随着资产净值将在第二季度适度扩张，业务开发公司将从更高的基准利率推高NII

由于投资者情绪改善导致倍数扩大，BDC股票在绝对和相对基础上均表现良好（与标准普尔500指数相比）。基准利率上升带来的不利因素一直持续到23年上半年（我们的估计反映了利率预计将在23年下半年达到峰值所带来的进一步好处），由于借款人面临的通货膨胀压力开始稳定，信贷压力/违约率迄今似乎保持平缓，非应计利率仅略有上升。

我们覆盖范围内的市盈率倍数已扩大至各自TTM区间的中高端，这反映出由于较高的基准利率提高了盈利能力，投资者情绪有所改善。尽管在过去的几个季度中，投资者一直对潜在的信用恶化感到厌倦，但非应计利率一直相对较低。

我们认为，对于那些经证明具有弹性（同行领先的投资回报率、稳健的承保和相对资产净值稳定性）的BDC来说，有机会进行多次扩张。但是，如果信贷环境更快地恶化，我们对P/NAV倍数的潜在下行波动仍持谨慎态度。根据我们的摩根大通高收益团队的数据，杠杆贷款和高收益违约率在23年第二季度增加了约53个基点，达到2.0％，但仍远低于3.0％的长期平均水平。

我们目前估计，第二季度非应计利率平均增长25个基点，随后在23年下半年每季度增长50个基点，然后在2024年中期减速增长/非应计利率峰值。

在利率预期变化（如远期利率曲线所示）的影响下，我们的估计持续增加，这种变化继续转向 “在更长的时间内更高” 的情景。下图显示了2023年3个月的SOFR远期利率曲线在不同点的演变。与本日历年初的预期相比，目前的预期表明，YE2023 和 YE2024 的利率高出约90个基点，YE2025 的利率高出约50个基点。

利差稳定——6月季度收窄，BB/BB的利差连续扩大2个基点至L+330.3（3月份为L+328.1），B+/B的利差在6月份缩小了48个基点至L+489.7点（3月份为L+538.0）。

我们的分析表明，受NII概况收入超过BDC股息水平和6月季度利差收紧的推动，第二季度净资产净值将略有上升（整个覆盖范围平均约为1.0％）。我们预计，利差紧缩的影响将推动按市值计价的价值略有上升，超过我们预期的信贷逐步、持续正常化的影响。

进入第二季度，除少数例外情况外，BDC投资组合的杠杆水平通常处于管理团队各自目标范围的中间。鉴于交易活动低迷以及从第一季度到第二季度持续缓慢的发行环境，我们模拟了第二季度的资本部署和借款人还款/退出与去年同期相比相对较低。我们还预计管理团队将在提高投资组合杠杆率方面采取耐心态度。尽管几个季度以来我们都听说交易条款和定价越来越具有吸引力，但我们注意到，管理团队一直保持不变，尤其是在较高的基准利率推动NII走高并提供大量股息覆盖范围的情况下。我们认为，根据远期利率曲线，收益的上升将持续到23下半年；我们预计管理团队可能会对投资组合杠杆率保持耐心，并保留一些干粉以抵御未来波动性的增加。

杠杆贷款发放已降至自2023年年初至今大金融危机以来的最低水平。在此之前，由于各公司急于在宽松的资本市场中发行浮动利率债券，2021年的发行量激增至7,890亿美元，然后在不确定性增加以及定价和条款更加严格的情况下在2022年降至4,350亿美元。23年上半年的杠杆贷款发行总额为1480亿美元（低于同比2140亿美元）。中间市场的发行趋势同样有所下降，23年上半年的发行量为9亿美元，而22年上半年的发行量为36亿美元。