WEX（WEX US）| 股价上涨，短期内会有一些不利因素；初始持有

在经历了疫情后的正常化时期之后，WEX的业务发展势头良好。在差旅量恢复和HSA余额浮动收入的推动下，该公司在其核心出行领域的份额获得了增长，同时企业支付和福利领域也取得了令人印象深刻的增长。尽管我们对WEX各运营部门的长期前景持乐观态度，但我们看到未来的风险回报状况将更加平衡。除了我们对出行业务均值回归的预期外，福利板块的浮动收入顺风减弱以及消费者旅行量的正常化促使我们预测，未来几年公司中期前景的收入将放缓至低端。尽管我们目前仍处于观望状态，但未来可能使我们对该股更加乐观的潜在上行催化剂包括：福利板块（不包括浮动）持续增长20％以上，进一步渗透到中小型企业B2B支付领域，以及随着车队在未来几年从纯ICE过渡到电动汽车/混合车，扩大电动汽车战略，以利用不断变化的经济状况。我们正在启动对WEX的报道，其评级为持有，目标价为190美元。

Mobility Solutions是WEX最大的细分市场（约占收入的61％），该公司是车队车辆支付解决方案领域的全球领导者。在公司现有客户群的扩张和超出预期的财务费用增长相结合的推动下，WEX在2022财年在出行领域创下了旗帜，有机增长超过了同行。但是，在经历了许多季度令人印象深刻的执行之后，我们确实预计WEX的Mobility细分市场将出现一些均值回升。特别是，WEX大约三分之一的出行业务已经过时，重型卡车运输，鉴于疫情后支出模式从商品转向服务，该行业出现了大幅放缓。WEX的同店销售额在23年第一季度下降了-2％，我们预计该指标在短期内不会出现任何实质性增长。因此，我们预计2013财年同比有机增长约3％，低于该公司为该细分市场设定的约4-8％的中期目标。尽管我们确实预计进入24/FY25财年将有所加速，但我们预计WEX近期的出行增长趋势将发生逆转，该公司将在我们的预测期内落后于其最接近的竞争对手，并且在未来两年中期前景中仍处于低端。

WEX的福利解决方案部门（约占收入的21％）提供带有嵌入式支付解决方案的SaaS软件，以及为雇主提供的健康福利和福利登记提供计划管理工具。在多次收购扩大了WEX的能力之后，该公司现在正在解决约100亿美元的TAM，每年增长约9-12％。重要的是，WEX现在通过该公司的WEX银行子公司为健康储蓄账户（HSA）提供托管和存管服务。WEX银行子公司是美国第六大HSA托管机构，拥有约49亿美元的资产管理规模和220万个由WEX担任托管人的HSA账户。WEX的存管服务产生了高利润的浮动收入，约占该细分市场22财年收入的12％，同比增长约152％。WEX预计2013财年的收益将增长约25-30％，目标是长期年收入增长约15-20％（不包括利率的影响）。鉴于降息的可能性以及我们认为短期内福利提供者面临挑战的宏观环境，我们目前正在对24/25财年的增长进行建模，略低于公司的长期目标。

WEX的企业支付解决方案（约占收入的17％）为客户提供嵌入式支付产品，允许客户通过一组专有API将公司的垂直支付解决方案直接集成到现有工作流程中。此外，该公司显然是与包括OTA和航空公司在内的客户旅行领域的市场领导者，旅行占该细分市场交易量的70％以上。WEX是虚拟卡行业的先驱，该公司已进一步扩展到AP自动化和支出管理领域，WEX赢得了重大交易，包括与AVDX和AXP的交易。我们看到了该公司最近推出的Flume产品的巨大潜力，该产品面向WEX的约50万中小型企业客户。借助Flume，WEX正在寻找目前没有使用AP自动化服务，但已经在WEX生态系统中拥有现有关系的中小型企业，我们认为这是未来的重要交叉销售机会。WEX预计企业支付在23财年将增长约7-11％，低于该公司约10-15％的中期预期，因为它在22财年的表现非常艰难。尽管我们预计WEX将达到该细分市场2013财年指南的高端，但我们预计，在我们预测期的剩余时间里，企业支付的增长将趋于中期区间的底端。

我们190美元的目标股价基于约12倍的 CY24E 市盈率，这比传统支付同行高出，但对网络来说却有折扣，考虑到WEX的收入增长轨迹和中期每股收益的增长潜力，我们认为这是有道理的。潜在的上行风险包括出行领域的持续表现跑赢大盘、WEX Bank的存款增加、旅行趋势的加速以及新客户的获胜。下行风险包括品牌加油卡或企业支付服务的需求环境放缓、近期旅行趋势的平均回归、燃油价格的进一步下跌、外汇不利因素加剧以及竞争加剧。