FleetCor（FLT US）| Fleet 又回来了；在买入时启动

在疫情的低迷时期，FleetCor的核心业务受到特别严重的打击，此后，该公司在过去的8个季度中实现了令人印象深刻的有机增长。尽管在利率上升以及该公司即将处置俄罗斯业务的推动下，2013财年的前景黯淡，但考虑到我们对该公司的基本面展望，我们认为该股年初至今的表现跑赢大盘是当之无愧的，我们认为该股年初至今的表现跑赢大盘是当之无愧的。此外，我们支持FLT为简化其运营模式所做的努力，我们认为这将有助于该公司获得通才投资者的关注，鉴于该业务中有大量的变动部分，他们可能曾经回避过该股。我们认为，在舰队业务持续复苏以及FLT行业领先的企业支付和住宿解决方案持续跑赢大盘的推动下，FLT完全有能力在未来实现持续的两位数有机增长。我们正在开始对FLT进行保险，评级为买入，目标价为310美元。

3月，FLT宣布已与DE Shaw签订合作协议，对FLT的投资组合进行战略审查。我们预计这将导致FLT的一个或多个业务部门的分离/出售。到目前为止，彭博社最近报道说，FLT正在探索出售其预付卡业务，其价值可能在5亿至10亿美元之间。尽管我们的数学计算表明，这种估值在中点会略有稀释（在高端时会增加），但我们欢迎出售，因为预付费业务面临长期的不利因素，在我们看来，即使估值略有稀释，移除该资产，也会简化故事并扩大FLT的倍数。我们还看到，FLT有可能选择出售其他辅助业务，这些业务对公司的战略方向可能不那么重要。最后，在重新细分了上个季度的财务报表之后，我们预计FLT将在未来几个季度内进一步完善其报告结构，转向三部分列报（车辆和出行支付、企业支付、住宿解决方案）。

FLT业务的核心是该公司的车队部门（约占收入的42％），该部门为运营车队的公司和政府实体提供加油和支付解决方案。尽管我们预计，在23财年的剩余时间里，舰队板块的增长将保持低迷（FLT预计将实现中等个位数的增长），但我们预计，未来几年，该细分市场的有机收入增长将超过共识，同比增长约6％/约8％。此外，我们认为，在最近的收购（例如Plugsurfing）之后，FLT是更广泛的车队卡行业中最有能力应对向电动车/混合用途车队过渡的参与者，以及迄今为止在英国的电动汽车单元经济学方面取得了成功，在英国，拥有混合车队的FLT客户每张卡产生的收入比仅限ICE的车队还要多。

FLT的企业支付部门（约占收入的23％）为客户提供全面的B2B支付计划，以确保其所有应付账款都安全可靠地支付。鉴于收盘机会不断扩大，潜在市场尚未开发，B2B支付仍然是金融科技领域最热门的子行业之一。与BILL或AVDX等公司一样，FLT在疫情中实现了该业务的巨大增长，并在22财年处理了约1150亿美元的支出，为中间市场公司提供服务，主要集中在建筑、运输和现场服务行业。鉴于FLT的全面解决方案和未来的巨大空白，我们预计企业支付板块将在2013财年同比增长约19％，在预测期结束之前，企业支付板块将持续增长。

我们认为，除了对整体业务复杂性的质疑和影响机队细分市场增长的更广泛的宏观问题外，另外两个悬而未决的问题也打压了FLT的业绩。其中第一个问题与2017年联邦贸易委员会（FTC）对FLT营销行为的调查有关，该调查现已得到解决。我们认为，FLT与联邦贸易委员会的和解是合理的，随着关键的短期悬而未决的消除，受到了市场的欢迎。第二个悬而未决的问题与FLT计划出售其俄罗斯业务有关（约占22财年收入/净收入的3％/约7％）。FLT最近透露，它已经签署了将俄罗斯业务出售给当地一家公司的最终文件，并正在等待俄罗斯政府批准该交易。FLT还指出，在23年第二季度末出售俄罗斯业务（即23年下半年没有出资）的估计影响将导致收入减少-5500万至-6500万美元，每股收益减少-0.30美元至-0.40美元。尽管损失利润状况良好的快速增长的资产并不理想，但在我们看来，消除资产出售的不确定性将是FLT故事中的另一个积极因素。尽管FLT指出有可能在23年第二季度末出售，但鉴于根据俄罗斯监管达成交易的复杂性，我们不会对额外的延误感到惊讶。

我们的310美元目标价格基于24财年市盈率的约15倍，高于传统支付同行，但对网络来说却有折扣，鉴于FLT的收入增长轨迹和中期每股收益的增长潜力，我们认为这是有道理的。风险包括品牌加油卡或企业支付服务的需求环境放缓、燃油价格进一步下跌、外汇不利因素增加、俄罗斯业务的处置以及竞争加剧。