石化行业正面临繁荣低谷的布局机会

自2022年第三季度以来，“乙烯-石脑油” 价格差已连续三个季度低于200美元/吨，处于历史最低水平。这一轮石化繁荣的底部持续了很长时间，价格差异很小。我们预计，随着下游需求的逐步复苏，该行业的繁荣程度有望回升。建议注意繁荣的复苏和投资机会。

目前处于行业繁荣的底部区域。“乙烯-石脑油” 的价格差异是衡量石化行业繁荣程度的重要指标。通过该指标可以看出，自2022年第三季度以来，价格差异已连续三个季度低于200美元/吨，处于历史底部。从历史上看，乙烯-石脑油之间的价格差异在几个季度（例如 2Q01-1Q02 和 08 年第四季度）都低于 200 美元/吨。

我们认为，石化行业具有高度的周期性。根据历史数据，自2000年以来，石化行业已经经历了三轮高点（2004-2006年、2010-2011年和2016-2018年）。在进入最高点之前，石化行业的利润经历了一轮低谷，例如2001-2003年、2008年和2011-2012年。本轮乙烯石脑油价差自18年以来一路下降，现已降至近十年来的最低水平。

这一轮繁荣的底部与以往的底部相同：

(1) 乙烯-石脑油之间的价格差异很低（低于300美元/吨）。从22年第一季度到第二季度，乙烯-石脑油之间的平均价格差异为每吨224美元，与之前的低点基本相同。1Q01-4Q03 的平均价格差异为197美元/吨；4Q08-2Q09 的平均价格差异为每吨231美元；3Q11-3Q12 的平均价格差异为277美元/吨。

（2）石油价格波动和下跌。由于石化行业与油价有很强的正相关性，当油价下跌时，石化行业的业务也将受到影响。从22年第一季度到第二季度，油价从最高每桶128美元跌至每桶80美元左右；从2008年第四季度到2009年第二季度，油价从每桶95美元跌至69美元/桶；在 3Q11-3Q12 中，油价从最高126美元降至每桶110美元左右。

（3）炼油和化工单位已进入产能释放期。我们认为，石化公司通常会在石化行业的高峰期扩大产能，以满足不断增长的需求。经过2-3年的建设期，随着产能的释放和供应的增加，供需之间的紧张局势得到改善，产品价格和价格差异下降，行业景气度下降。根据英国石油公司的能源统计，在经历了前几轮繁荣的高点之后，在2006年、2013-2014年和2018-2019年，全球炼油产能的增长率有所提高，平均每年增长超过100万桶。

本轮繁荣的底部与前几次繁荣的底部之间的区别：

(1) 持续时间长。我们认为，本轮商业周期的下行周期始于2019年，但截至2022年，整个行业的盈利能力并未显著提高，持续时间也比前几轮明显延长，主要是因为2020年以来的疫情扰动影响了设备和下游产品的开工率。需求造成了某些干扰。在疫情形势相对温和的 4Q20-2Q21 中，前期积压的需求在一定程度上得到释放，这使得该行业的盈利能力在短期内得到了改善。乙烯和石脑油之间的价格差异达到400美元/吨以上。可以获得更好的利润。

(2) 乙烯-石脑油的扩散率较低。在本轮经济衰退中，乙烯-石脑油之间的价格差异保持在200美元/吨以下，平均价格差异低于前两轮经济衰退。

对后续商业周期的判断：价格差异有望增加，商业景气将逐步回升。（1）油价相对稳定。我们预计未来两年油价将波动。（2）价格差异处于历史底部。目前，乙烯-石脑油的价格差异已连续几个季度低于每吨200美元，恢复到2001年左右的水平。2022年下半年，炼化上市公司的化工业务板块将普遍处于微利甚至亏损状态。我们认为，这将有助于淘汰过时的小型产能，从而促进该行业供需模式的改善。（3）下游需求正在逐步恢复。随着疫情防控政策的优化，我们预计下游需求将逐步恢复，这也将有助于行业繁荣的恢复。

关联公司： $巴斯夫(ADR)(BASFY.US)$ $中国海洋石油(00883.HK)$ $杜邦(DD.US)$ $陶氏化学(DOW.US)$