中信证券称蔚来、小鹏汽车、力汽车被严重低估，呼吁制定新的估值指标

尽管基本面强劲，但中国领先的电动汽车公司蔚来 $蔚来(NIO.US)$ ，小鹏汽车 $小鹏汽车(XPEV.US)$ $小鹏汽车-W(09868.HK)$ ，还有 Li Auto $理想汽车(LI.US)$ $理想汽车-W(02015.HK)$ 在过去的一年中，在股市表现不佳。在中信证券看来，这是非常不合理的。

在今天发布的一份研究报告中，中信证券分析师尹新驰的团队认为，由于在中国境外上市的中国公司的股价出现系统性调整，这三家新汽车制造商的基本面和股价表现在2021年出现了严重分歧。

该团队表示，他们目前正处于盈利能力加速提高的时期，大量的研发投资使他们在短期内仍处于战略亏损状态，但每辆车毛利的增加表明他们有能力在未来接近收支平衡点。

“在流动性紧缩的背景下，PS估值体系受到质疑。我们提议使用'市值/毛利'估值方法对汽车公司进行可比估值，并认为这三家公司目前的估值都非常有吸引力，” 该团队写道。

该团队称，由于制造业规模效应的增加，这三家公司的合并毛利率在2021年第三季度分别达到20.3％、23.3％和14.6％，与2020年第三季度相比提高了7.4、3.5和10个百分点。

相比之下，蔚来、力汽车和小鹏汽车在美国的股价去年分别下跌了60.7％、9.0％和23.8％，表现明显低于纳斯达克指数1.3％的涨幅，这是由于海外上市的中国公司的系统性调整。

该团队表示，从特斯拉过去10年的销售扩张之旅中可以看出，汽车制造业的新手往往会看到亏损扩大，然后才进入加速收益改善的阶段，最终在季度销量达到7万辆时突破盈亏平衡点。

在季度销量为30,000-50,000辆的情况下，新车制造商往往处于低销量和高支出状态，这主要是因为在推出热门产品之前，他们需要在工厂、设备和人员的各个方面进行更多投资。

而且，根据中信证券的说法，为了提高公司的产品性能和长期竞争力，他们还必须投入大量资金进行研发，尤其是自动驾驶和智能座舱，并投资渠道建设。

该团队表示：“我们认为，这三家新汽车制造商目前都处于中间发展阶段，因此必要的投资会导致战略亏损，这在商业上是合乎逻辑的。”

如果仅从汽车制造方面评估蔚来、力汽车和小鹏汽车，那么它们在2021年第三季度每辆车的实际毛利分别为人民币64,000元、62,000元和29,000元人民币，好于许多中国传统汽车制造商。

该团队称，蔚来、力汽车和小鹏每辆车的平均销售和收购成本分别为人民币75,000元、41,000元和6万元人民币，每辆车的平均研发成本分别为人民币49,000元、35,000元和49,000元，均有大幅下降的空间。

中信证券表示：“以特斯拉的收支平衡数据为参考，并考虑到这三家新汽车制造商的财务数据，我们相信它们有望在来年迅速接近收支平衡点。”

由于这三家新车制造商尚未盈利，资本市场主要对它们使用PS估值系统，在中信证券看来，这是不合理的。

2021年，蔚来、力汽车和小鹏汽车的PS估值倍数变化范围分别为4.8~15.1、4.3~8.0和4.3~11.5，这与2016-2018年的特斯拉估值倍数基本相当。

在全球流动性紧缩的背景下，PS估值体系的基础已不再牢固。但是，正如中信证券所指出的那样，关于应该使用哪种估值方法，目前的资本市场尚未形成统一的共识。

该团队表示，主流投资者更容忍汽车公司在情报和渠道建设等领域的投资，而对制造方面的盈利要求更为苛刻，因此使用市值/毛利的估值倍数是更具可比性的估值指标。

中信证券表示，蔚来、力汽车和小鹏汽车目前市值/毛利润的估值倍数分别为31、26和62，2022年度分别为18、18和27，并补充说，与在A股和H股市场上市的其他本地汽车公司的估值相比，这极具吸引力。

该团队表示，汽车公司之间在情报方面的竞争也才刚刚开始，这三家新汽车制造商的情报溢价值得看涨。

在智能汽车平台上，汽车公司有机会参与车辆运营和服务的整个生命周期，因此除了一次性硬件收入外，还将获得其他创新收入。

例如，该团队表示，汽车公司可以学习车辆返回的数据，对辅助驾驶功能进行迭代，并最终推出简化驾驶的软件系统，从而增加收取费用的可能性。

该团队表示，当用户群足够大时，智能座舱交通入口的价值将得到凸显，汽车公司可以实现用户粘性。